Pan, Circo y Pecunia
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La FED y la ratonera del mercado de bonos

26-06-2015 12:46

Es una idea generalizada que, ante situaciones de riesgo, los bonos son la clase de activo más seguro después del dinero, sobre todo la deuda soberana de Estados Unidos.

Es una idea generalizada que, ante situaciones de riesgo, los bonos son la clase de activo más seguro después del dinero, sobre todo la deuda soberana de Estados Unidos. Sin embargo, no creemos que esta vez sea el caso. Con la Reserva Federal (Fed) a punto de subir tasas por primera vez desde el 2006, tras ocho años de colosal inyección monetaria, la estrategia de buscar refugio en el mercado de bonos pensando en la seguridad que confieren puede ser un error. 

Tantos años de una expansión monetaria mundial extraordinaria han terminado por provocar una gran distorsión en el mercado de bonos global y una terrorífica burbuja de riesgo en los títulos de deuda. El propio comportamiento del mercado, en las últimas fechas, refleja esa percepción de peligro. Los inversionistas, en cuanto arrecian las apuestas de una subida de tasas salen despavoridos del mercado de bonos: saben que un incremento de tasas por parte de la Fed inflige fuertes pérdidas de capital a los tenedores de títulos, y tratan de eludirlas vendiendo sus activos como sea.

Así, en los últimos dos meses, y en lo que se refiere a los bonos del Tesoro de Estados Unidos, más de 2,000 millones de dólares (mdd) se evaporaron del fondo cotizado en bolsa (ETF por sus siglas en inglés) de mayor volumen dedicado a bonos de gobierno, el iShares 20+ Year Treasury Bond, con activos por más de 4,000 mdd. Es decir, en apenas dos meses perdió un tercio de su capitalización de mercado. Además, en lo que llevamos de año, su rendimiento es negativo en casi un 7.0%. Esa masiva fuga de capitales en estas semanas, superior a la que se observó durante los peores meses de volatilidad de 2013, cuando el entonces presidente de la Fed, Ben Bernanke, advirtió que podría iniciar un proceso de reducción en los montos de compra de activos, es un claro síntoma del miedo que se cuece en el mercado.

Coincidente con la salida de capitales, las tasas de interés han trepado con virulencia. En lo que llevamos de año, la tasa de 10 años de Estados Unidos ha pasado de un mínimo de 1.64% el 30 de enero a un máximo de 2.48% el pasado 10 de junio.  En los días subsiguientes, la tasa se relajó debido a la incertidumbre con Grecia, lo que hizo que de nuevo los capitales buscaran refugio en los bonos del Tesoro de Estados Unidos. Ayer la tasa cerró en torno a 2.40%, un incremento de cerca de 75 puntos base (pbs) respecto al mínimo del año (100 puntos base equivale a un punto porcentual).  

Lo que sucede es que la tasa de 10 años de Estados Unidos, considerada libre de riesgo, es la gran referencia para el resto del mercado de deuda, que abarca un espectro muy amplio de activos. Que se mueva con violencia la tasa de 10 años de Estados Unidos, por consiguiente, tiene un efecto de propagación muy rápido en los mercados financieros globales, con implicaciones relevantes sobre la deuda soberana, corporativa, las divisas y la actividad real. ¿Cómo se ha transmitido, hasta ahora, el alza de 75 pbs en las tasas de Estados Unidos desde su mínimo del año a los mercados planetarios? 

Deuda soberana emergente: que aumente la tasa de 10 años en Estados Unidos, ausente de riesgo, significa que los inversionistas exigirán también una mayor rentabilidad para prestar a los emergentes como premio por el riesgo que asumen. Por supuesto que a los países que perciben más riesgosos, los prestamistas les fuerzan a que paguen una recompensa mayor del que desembolsaban previamente, encareciéndose el financiamiento de la deuda. Tal es el caso de Turquía, un país de acusada inestabilidad política, inflación cercana al 8% y fuerte depreciación de la lira. En consecuencia, la tasa de 10 años turca se ha elevado, desde el 30 de enero, en 218 pbs comparado con los 75 pbs de la tasa estadounidense. También salieron mal librados Perú (+110 pbs), Indonesia (+102 pbs), y México (+88 pbs), cuyo ciclo monetario está más directamente afectado por el de la Fed. Chile (+40 pbs) y otras economías asiáticas han resentido menos el alza de tasas de Estados Unidos.

Aun así, de los grandes países emergentes, el que paga un mayor premio es Brasil, con más de 1,000 pbs sobre la tasa de 10 años estadounidense, seguido de Grecia (+800 pbs) y Turquía (+680 pbs). México paga un premio de 372 pbs en tanto Chile vuelve a ser el mejor país de Latinoamérica (+220 pbs).  

Deuda soberana de desarrollados: en Europa, el anuncio de un QE por parte del Banco Central Europeo más que contrarrestó, inicialmente, la tendencia al alza de las tasas en Estados Unidos. Pero a partir de mediados de abril la deuda soberana sufrió una masacre: la recuperación europea, el aumento del petróleo, el repunte inflacionario,  y sobre todo, la tensión con Grecia, detonó un incremento fuerte en las tasas. Aun así, los aumentos han sido inferiores a los observados en Estados Unidos gracias a las poderosas  ganancias de esta semana en España e Italia, tras abrirse las puertas a un posible acuerdo con Grecia el lunes, si bien ayer todavía no estaba cerrado. Ahora bien, pese a la reciente subida de las tasas, y gracias a la expansión monetaria del BCE a contracorriente de la Fed, países como España e Italia pagan menos por colocar su deuda que Estados Unidos, algo que se acerca a un sinsentido y es reflejo de las distorsiones en el mercado de deuda provocadas por las heterodoxas políticas monetarias. 

Deuda corporativa: el alza de las tasas en Estados Unidos también ha encarecido el costo de financiamiento de las empresas. Entre que la emisión de deuda es más cara y el poco apetito de los inversionistas en un escenario de subida de tasas, las dificultades de colocación han aparecido. Eso es especialmente cierto para los bonos de alto rendimiento o alto riesgo. En México, sólo una empresa con una calificación crediticia de alto riesgo ha emitido bonos este año, comparado con cuatro emisiones que acontecieron a estas alturas del año pasado. En Estados Unidos, las pérdidas que se acumulan durante junio para este tipo de deuda es de 1.8%, y el éxodo también es evidente: en las últimas dos semanas han volado más de 5,000 mdd. Pero además, empiezan a asomar algunas moratorias, impagos y bancarrotas, y no son sólo en el sector energético. Y eso que todavía estamos con niveles de tasas excepcionalmente bajos. 

Nunca antes en la historia los inversionistas habían estado tan expuestos a potenciales pérdidas en el mercado de bonos. Con las tasas en cero en las principales economías del planeta, a los bancos centrales sólo les queda, en algún momento, empezar a endurecer la política monetaria. Si eso sucediera, el mercado de bonos se puede convertir en una ratonera en la que todos quieran salir al mismo tiempo y nadie pretenda comprar, generando un cuello de botella. El mercado está nervioso, y de ahí la recomendación del FMI y el Banco Mundial a la Fed de que no suba aún, de que se espere. A Yellen sólo le queda responder que, aunque suba tasas, seguirá siendo laxa, muy laxa.  

INFOGRAFÍA
Cada vez que arrecian las apuestas de una subida de tasas, los inversionistas salen despavoridos del mercado de bonos. En el caso de la deuda del Tesoro de Estados Unidos, más de 2,000 mdd salieron del ETF de mayor volumen de bonos de largo plazo, borrando 1/3 de su capitalización de mercado… 

Fuente: Bloomberg

… desde el 30 de enero, la salida de capitales ha ocasionado una subida en la tasa de 10 años de Estados Unidos de 75 pbs, de 1.64% a 2.39%. Eso aumento se ha propagado a los bonos soberanos de mismo plazo del mundo, siendo los más afectados los países emergentes como Turquía, Perú, Indonesia o México… 

 

Fuente: Bloomberg

… aun así, México es el país de Latinoamérica, detrás de Chile, que paga el menor premio por colocar deuda en su moneda local respecto a la tasa de Estados Unidos. En Europa y Japón el diferencial es negativo debido a la política expansiva de sus bancos centrales, a contracorriente de la tendencia de la Fed…

Fuente: Bloomberg

 … otro impacto significativo del reciente aumento de las tasas en Estados Unidos, además de su repercusión en el mercado de deuda corporativa, ha sido la apreciación del dólar frente al resto de divisas.

 

ACERCA DEL AUTOR
José Miguel Moreno
Economista por la Universidad Autónoma de Madrid. Trabajó en la consultoría estadounidense Stone & McCarthy Resarch en Londres, Nueva York y México DF, realizando análisis para las economías de Europa y América Latina. En México fue director editorial de Infosel, así como consejero, columnista y jefe de análisis económico de El Semanario de Negocios y Economía . Además de conferencista, ha colaborado con T1msn, Invertia, Radio Intereconomía, O Estado de Sao Paulo y The Miami Herald, entre otros medios. Actualmente dirige “Llamadinero.com”, es asesor, colaborador de la revista Forbes México y profesor titular en la Facultad de Economía de la UNAM.
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