Jackson Hole no trajo el alivio que esperábamos. Nosotros pensábamos que el vicepresidente de la Fed, Stanley Fischer, se encargaría de la labor de calmar a los mercados, y así apoyaría los esfuerzos de Pekín por tranquilizar a los inversionistas. Pero no sucedió eso, sino todo lo contrario. Quizás Fischer, más académico que político, no fue lo contundente que presumíamos.
Pero además, los medios no le ayudaron. Todos se enfocaron en una frase que en nuestra opinión no dice mucho. Casi es un enunciado tautológico. Es esa que dice que “hay buenas razones para pensar que la inflación se moverá al alza conforme se disipen las fuerzas que están conteniendo a la inflación a la baja”. Esas fuerzas que contienen la inflación a la baja son en esencia dos: la caída de los precios del petróleo y la apreciación del dólar, que a su juicio son de carácter temporal. Tan pronto como se desvanezcan, nos dice Fischer, la inflación repuntará en un escenario de firme crecimiento económico.
Ese comentario vino aderezado por otras disquisiciones que fueron interpretados como claros indicios de que la Fed seguiría con sus planes de subir tasas. Para empezar, no descartó que la Fed pueda incrementarlas en septiembre, y además recalcó que, debido al rezago con el que la política monetaria impacta a la actividad real y dado que las tasas están aún en niveles anormalmente bajos, es mejor empezar el ciclo de restricción monetaria temprano que tarde, con la inflación baja, para poder conducir el proceso de normalización de manera lenta y gradual. De lo contrario, se corre el riesgo de que la economía se sobrecaliente, la inflación se presione y el ajuste de tasas al alza se tenga que producir de manera brusca y precipitada, provocando mayores turbulencias en los mercados globales.
Pero pese a lo dicho, nosotros seguimos pensando que la Fed no subirá en septiembre, que los medios de comunicación pasaron por alto otros comentarios bastante relevantes de Fischer, y que Yellen, mucho más política que Fischer, se encargará en la reunión del 15-16 de septiembre de poner las cosas claras.
Aquí van algunas de las razones por las que creemos que la Fed no subirá en septiembre (ni quizás en lo que resta de año, quedando quizás algún leve resquicio para la reunión de diciembre).
1. Que Fischer no descartara una subida de tasas en la reunión de mediados de septiembre es normal y no debe sobredimensionarse. La Fed había mandado indicios de que le gustaba esa fecha, hasta hace dos semanas el mercado había incorporado una elevada probabilidad de que así sucediera, y además no tiene sentido desechar la fecha de manera repentina por dos motivos: uno, la Fed tiene su orgullo, no le gusta aceptar por las buenas que inesperados acontecimientos le hagan cambiar de planes, y menos admitir que los mercados le están condicionando el rumbo de su política monetaria.
Y dos, no era menester, en un escenario de incertidumbre y fuerte volatilidad, cerrar esa puerta por si acaso se producía un milagroso rebote de los mercados y el dato de empleo seguía mostrando una recuperación firme del mercado laboral aunado a una incipiente aceleración en los aumentos salariales.
2. No, la Fed no reconocerá que son los mercados lo que le hacen temblar la mano a la hora de subir las tasas y que lo que realmente quieren es activar el “put de Greenspan”. Pero tiene otros argumentos muy válidos para justificar su marcha atrás. La primera es la inflación. En su comunicado de política monetaria, la Fed deja claro que no basta con que siga mejorando el mercado laboral, sino que además se precisa que estén “razonablemente seguros que la inflación regresará a su objetivo de 2% en el mediano plazo”. Que Fischer dijera que “hay buenas razones para pensar que la inflación se moverá al alza conforme se disipen las fuerzas que están conteniendo a la inflación a la baja” parece una intuición para el mediano plazo, condicionado a que se disipe el efecto de la caída del precio del petróleo y de la apreciación del dólar, y que el aumento del empleo y la menor capacidad ociosa en el mercado laboral presione los salarios al alza.
3. Existe, sí, dentro de la Fed, la expectativa de que la inflación regrese al 2%. Pero, ¿con qué grado de confianza?¿Qué razonablemente seguros están de que la inflación regresará a su objetivo de 2% en el mediano plazo? En verdad no mucho. Escuchen a Fischer: lo que dijo en su discurso fue que, en lo que se refiere al grado de confianza, “necesitaremos considerar toda la información disponible para valorar sus implicaciones sobre las expectativas económicas antes de emitir un juicio”. Detrás de esa frase un poco cantinflesca, nos parece leer que simplemente no sabe. Así que muy confiado no parece estarlo, pues ni siquiera se atreve a pronunciarse.
4. Y entendemos que no lo sepa. Menos en la actual coyuntura. Pese a que el efecto del petróleo y del dólar será transitorio, lo cierto es que las cotizaciones del crudo, en medio de la reciente volatilidad (en sólo tres días voló un 27%) ha seguido una tendencia marcadamente a la baja.
Por otro lado, el dólar, tras la devaluación del yuan, se ha seguido fortaleciendo. No hay que olvidar que China es el principal proveedor de Estados Unidos y que de allí llegan el 20% de las importaciones totales del país, aunque la apreciación del dólar contra el yuan apenas ha sido, de momento, de un moderado 3.5%.
5. Lo peor es que un alza de tasas de la Fed, nos tememos, no haría más que acentuar las presiones a la baja sobre la inflación en el corto plazo, pues es de prever que ante un incremento de los fondos federales, el dólar gane más músculo frente al resto de divisas del mundo, y que las materias primas se depriman más, especialmente si las expectativas de crecimiento global se deterioran más al forzar a buena parte de los banqueros centrales de los países emergentes a seguir la misma ruta que la Fed. Así se ha reflejado, por ejemplo, en los precios a la importación de Estados Unidos. Los precios a la importación están cayendo a ritmos del 10% y excluyendo el componente de energía, cerca del 3.0%.
6. Y aquí hay que mirar a la presidenta de la Fed, Janet Yellen, quien no estuvo en Jackson Hole. Pero en un discurso no muy lejano, apenas en marzo, sobre la política de normalización monetaria y que puede leer aquí advirtió que si bien no era indispensable un repunte en los salarios o en la inflación para subir tasas, sí “estaría incómoda subiendo la tasa de los fondos federales si las lecturas sobre el crecimiento de los salarios, la inflación subyacente, y otros indicadores subyacentes de presiones inflacionarias (¿se refiere al petróleo y al dólar?) se debilitaran, si algunas medidas de inflación del mercado cayeran de manera apreciable, o si las encuestas de inflación empezaran a decaer de manera visible"
7. Muy bien, del petróleo y del dólar ya hemos hablado. Pero veamos el resto empezando, en el mismo orden de Yellen, por los salarios. La tasa anual de las remuneraciones por hora no ha superado el 2.3% desde mediados de 2009. Es decir, desde que la economía de Estados Unidos salió de la Gran Recesión, el crecimiento salarial ha sido magro: durante este período se ha mantenido en un rango de entre 1.5% y 2.3%, ofreciendo una tasa promedio de 2.0%. Y actualmente se encuentra muy cerca de ese promedio. En julio, la tasa anual fue de 2.1%. Y a priori, y según la encuesta de Bloomberg, en agosto debe mantenerse en ese nivel.
Los analistas esperan que, en el dato de empleo del viernes, las remuneraciones en agosto se incrementen un 0.2% (algo así como cinco centavos de dólar), lo que dejaría la tasa anual sin cambios en 2.1%. Nuestro cálculo es que incluso se podría moderar a un 2.0%, situándose justo en el promedio de todos estos años. Pero sea como sea, la inflación no parece amenazada ahora mismo por presiones salariales.
8. A su vez, la reciente caída del petróleo y la apreciación del dólar ya se ha dejado sentir en el deflactor del gasto de consumo de Estados Unidos, el indicador de precios que más le gusta a la Fed. El viernes, después de la sorpresiva revisión al alza en el PIB del segundo trimestre, se publicó que la inflación sigue por los suelos y que las presiones a la baja empiezan a aflorar. La tasa anual de la inflación general, debido al efecto de los precios del petróleo, se ubica en sólo 0.3%. Desde que empezó el año se ha mantenido con una inflación prácticamente nula, en un exiguo rango de entre 0.1% y 0.3% anual, y sin indicios de repuntar.
Pero además, la inflación subyacente, esto es, excluyendo alimentos y energía, un indicador que refleja mejor la tendencia de mediano plazo y que es el que realmente sigue la Fed, se deprimió, después de seis meses consecutivos en un tasa anual de 1.3%, a 1.2% en julio, la más baja en cuatro años.
9. Pero el mercado tampoco ha permanecido impasible a las presiones a la baja en la inflación. El llamado “break even de inflación” de cinco, años, que mide la inflación que implícitamente descuenta el mercado por la diferencia entre la tasa nominal del bono del Tesoro de 5 años de Estados Unidos y la tasa real de mismo plazo medida por el bono indexado a la inflación (los TIPS en inglés), se ha hundido de 1.73% a mediados de junio a sólo 1.11% el pasado 24 de agosto. Actualmente, la tasa se ubica en 1.25% tras el reciente repunte ocasionado por el impresionante rally del petróleo en estos tres últimos días.
La misma tendencia se observa con el “break even de inflación” de 10 años, que pasó de 1.94% a 1.49% en ese mismo lapso, situándose hoy en 1.59%.
10. Las encuestas de inflación quizás sea la variable que, en lo que se refiere a precios, menos pese en la decisión de la Fed. Quizás la más relevante sea la que se expresa en el índice de confianza de la Universidad de Michigan, al cual se ha mantenido estable con una ligera tendencia a la baja si lo comparamos respecto a lo observado el año pasado.
11. Ahora bien. En caso de que la Fed no suba tasas, tal y como esperamos, ¿cuál será la clave de la reunión? Sin duda, los pronósticos de inflación que arroje la propia Fed en su Encuesta sobre Proyecciones Económicas (SEP) que la propia Fed realiza entre los participantes del Comité de Mercado Abierto de la Fed (FOMC). Nos lo dijo el propio Fischer. En la reunión de septiembre se actualizarán los pronósticos: en el último reporte, el de junio, se estimó que la tendencia central para el deflactor subyacente del gasto de consumo fue de entre 1.3% y 1.4% para este año; de entre 1.6% y 1.9% para el año que viene; y de entre 1.9% y 2.0% para el 2017. ¿Se revisarán a la baja debido a los últimos acontecimientos? ¿Se mantendrán estables? ¿Se revisarán al alza? El número será crucial: en caso de revisarse a la baja, creemos que implicaría que la Fed prácticamente descartaría subir este año sin tener ellos que decir mucho más. Sería una manera elegante de dar marcha atrás y de rescatar a los mercados bursátiles durante el último tramo del año sin ensuciarse las manos.
12. Pero hay más cosas que los medios pasaron por alto, y es el énfasis que Fischer hizo en el contexto global. Esta oración habla por sí misma: “En este momento, estamos siguiendo los acontecimientos en la economía china y sus actuales y potenciales efectos sobre otras economías incluso más de cerca de lo que es habitual”. Ese “más de cerca de lo que es habitual” no creemos lo dijera de casualidad, y parece ser otro indicio de que lo que sucede en China puede cambiar de forma fundamental su estrategia de política monetaria.
13. Por si quedaban dudas, la plática la remata reconociendo que la Reserva Federal no es sólo el banco central de Estados Unidos, sino que es el banco central del mundo, y que una subida de tasas que se irradiara al resto del mundo en estos momentos de debilidad global terminaría por afectar también a Estados Unidos, que no podrá vivir por mucho tiempo aislado en un oasis de paz y prosperidad mientras el resto del mundo se tambalea. Concluye de este modo: "Los objetivos que marcan los estatutos de la Fed están definidos en términos de las metas económicas para la economía de los Estados Unidos, pero creo que para alcanzar esos objetivos, y por tanto para mantener un entorno macroeconómico doméstico estable y fuerte, lo mejor será servir también a la economía mundial."
14. Por todo esto, creemos que la Fed no subirá tasas en septiembre, ni lo más probable en lo que resta de año. Lo mejor, para facilitarle el trabajo, sería que el dato de empleo viniera más débil de lo previsto y el propio mercado empezara a desechar la posibilidad de un aumento de tasas a mediados de mes. En caso de ver un dato fuerte, mayor de lo previsto, la volatilidad podría arreciar y sería en ese mismo y probable contexto de inestabilidad financiera la que posiblemente frenaría la posibilidad de un alza en los fondos federales. Como ha señalado claramente el ex-secretario del Tesoro Lawrence Summers, el balance de riesgos es hacia “más inestabilidad financiera, menor crecimiento, desinflación y deflación”.
15. En caso de que la Fed se envalentonara y subiera las tasas de interés, nos tememos que no tardaría en dar marcha atrás. Como ya hemos dicho aquí, no dudamos que la Fed pueda forzar la situación y subir las tasas un peldaño, o incluso dos. Pero creemos más probable que antes de que la Fed lleve las tasas de los fondos federales a un módico nivel de 1.0%, haya retrocedido recortando de nuevo las tasas e incluso anunciando un QE4.
16. Esto no es nuevo: ya le pasó en la crisis asiática de 1997-1998. Pero además así le ha pasado a prácticamente todos los bancos centrales que se han aventurado a subir tasas tras la crisis. Así lo acaba de remarcar un reciente estudio de Royal Bank of Scotland. Según dicho informe, los 15 bancos centrales de los 34 de la OCDE que subieron tasas desde que concluyó la crisis tuvieron que dar marcha atrás pronto al venirse la inflación abajo. ¿Acaso no le pasaría lo mismo a la Fed, que como decimos es el banco central del mundo, el de mayor influencia en los mercados mundiales y en la economía planetaria?
