¿Por qué la Fed podría parar el “tapering” en la reunión de mediados de marzo?

Desde hace tiempo venimos advirtiendo que en la economía de EE.UU. están emergiendo vulnerabilidades que podrían ser suficientes para convencer a la Fed de parar el llamado “tapering”, esto es, la política de reducción de los estímulos monetarios. Primero fue la inflación, que permanece en niveles demasiado bajos y lejos del objetivo de la Fed; luego se sumaron evidencias de una desaceleración pronunciada del sector inmobiliario; después se añadieron dos reportes de empleo pésimos, con una creación en la nómina no agrícola demasiado lenta.

La semana pasada sonaron más alarmas al contraerse, inesperadamente, tanto las ventas minoristas como la producción industrial de enero y revisarse a la baja las cifras para los meses de noviembre y diciembre del año pasado. Esta semana surgieron nuevas constataciones de que algo marcha mal en la economía: el índice manufacturero del EmpireStatede Nueva York para febrero, la confianza de los constructores para el mismo mes, los inicios de casas y permisos de construcción de enero, o el índice de la Fed de Filadelfia de febrero.  La inflación, a su vez, tampoco muestra muchos síntomas de repuntar hacia niveles más confortables y cercanos al objetivo de 2% de la Fed.

Demasiadas malas noticias para que la Fed permanezca impasible. Sobre todo si, como nos tememos, de aquí hasta la reunión de Comité de Mercado Abierto de la Fed (FOMC en inglés) del 18 y 19 de marzo seguimos recibiendo flojos indicadores económicos. Los aciagos datos se han atribuido, en general, a las bajas temperaturas y nevadas que asolaron a la costa Este de EE.UU. durante este invierno. Sin embargo, nuestra percepción es que hay algo más allá que el clima, y que el mal tiempo no ha hecho sino exacerbar una tendencia a la baja en la recuperación que se empezó a observar en el verano pasado, desde que el ex-presidente de la Fed advirtiera que podría empezar a atenuar los estímulos monetarios y las tasas de interés de largo plazo aumentaran con virulencia.

Por las minutas de la Fed supimos que la intención de “varios miembros”del Comité del Mercado Abierto de la Fed (FOMC por sus siglas en inglés) es continuar con el “tapering” o política de reducción de los estímulos monetarios, en montos de 10,000 millones de dólares (mdd) en cada reunión. De ser así, un calendario tentativo del “tapering” sería el siguiente, y cumpliría con el objetivo de concluir este año con los QEs, o programas de compra de activos.

EL “TAPERING” Y EL CALENDARIO DE LA FED

Sin embargo, y como decíamos, desde la última reunión a la fecha ha habido mucha nueva información que puede haber hecho cambiar de parecer a algunos de esos varios miembros del FOMC. En este nuevo contexto, nuestra percepción es que la Fed, antes de seguir con el “tapering”,  debe cerciorarse si la actual debilidad es transitoria o no, y que en la próxima reunión del 18 y 19, la primera de Janet Yellen como presidenta de la institución, debe adoptar una postura de “esperar y ver” en vez de precipitarse e intentar cumplir con esa pretensión de reducir en cada reunión el monto de compra de activos en 10,000 mdd.Fuente: Fed y estimaciones de Dinero Llama Dinero

Una pausa en la reunión del mes de marzo no alteraría en mucho el escenario del “tapering” para este año: si la economía retoma nuevos bríos después de un primer trimestre que se percibe débil, el “tapering” podría seguir su curso y terminar este año, tal y como estaba previsto, con un recorte de 15,000 mdd en la reunión de diciembre. En consecuencia, Yellen podría preferir no arriesgar en su primera reunión de jefa y actuar con la debida cautela.

ESCENARIO DEL “TAPERING” CON UNA PAUSA EN LA REUNIÓN DE MARZO

Más si tenemos en cuenta que, con los datos actuales en la mano, el PIB en el primer trimestre será flojo en EE.UU.  por, en esencia,  tres motivos: primero, porque el propio “tapering” y el consiguiente alza de tasas de interés de largo plazo en EE.UU. desde mayo del año pasado ha realmente debilitado algunos sectores de la economía de EE.UU., y muy en particular, el sector inmobiliario; segundo, porque la economía traía menos impulso de lo pensado al final del año pasado;  y tercero, por el adverso clima. Veámoslos con detenimiento.

EL “TAPERING” Y EL SECTOR INMOBILIARIO

La gran incógnita que hay que descifrar en esta coyuntura es si la actual desaceleración de la economía se trata de un mero bache o no, si se debe a factores transitorios como el clima o si hay detrás elementos de más peso pueden implicar un cambio de tendencia hacia una senda de crecimiento más moderada.

En este sentido, creemos que el impacto del aumento de las tasas de largo plazo en EE.UU. desde que en mayo del año pasado el ex-presidente de la Fed, Ben Bernanke, advirtiera que podría iniciar el “tapering”, no debe desdeñarse. Y esto es especialmente evidente en el sector inmobiliario y de construcción.

Como hemos venido advirtiendo, las ventas de casas se han resentido tanto por el aumento de las tasas hipotecarias como resultado del virulento incremento de las tasas de 10 años desde mayo del año pasado (de 1.60% a 3.0%), así como el paulatino encarecimiento de la vivienda. Eso ha provocado que las “gangas” del pasado, con los precios de las casas y las tasas hipotecarias por los suelos, se hayan ido diluyendo y ahuyentando a los compradores.

Fuente: Departamento del Tesoro y Asociación de Banqueros Hipotecarios

El mayor costo de las hipotecas  se tradujo, inmediatamente, en un derrumbe de las solicitudes de hipotecas.

Fuente: Asociación de Banqueros Hipotecarios.

Y si nos vamos más atrás en la serie histórica del índice de solicitudes de hipotecas, nos daremos cuenta que el tema es grave, pues está incluso por debajo de los niveles observados durante el estallido de la burbuja inmobiliario y la llamada “Gran Recesión”. De hecho, la pronunciada caída en las solicitudes de hipotecas se parece bastante a la que aconteció en el 2008, cuando se pinchó la burbuja de casas.

Fuente: Asociación Banqueros Hipotecarios.

La caída en las solicitudes de hipotecas trajo como consecuencia un desplome de las ventas de casas durante la segunda mitad. Eso ha sido especialmente evidente con las ventas de casas de segunda mano, cuya recuperación era más dinámica tanto por haber una mayor oferta de vivienda como por ser, en sí, más barata.

Fuente: Asociación Nacional de Agente de Bienes Raíces

Sea como sea, el colapso de las ventas tuvo como consecuencia una desaceleración bastante pronunciada tanto de los inicios de construcción de casas nuevas, como de los permisos de construcción, una variable que sirve como “proxy” sobre la construcción futura. Tras venir creciendo a tasas explosivas durante la primera mitad del año, los inicios de casas registraron  una tasa interanual negativa de -2.0% en enero de 2014, y la tendencia a la baja a lo largo de todo el 2013 es clara.

Fuente: Oficina del Censo de EE.UU.

Lo que con esto se quiere decir es que la desaceleración del sector inmobiliario viene de atrás, si bien el temporal de este invierno ha acentuado la tendencia. En meses venideros, con la primavera, posiblemente se corrija algo, pero dudamos que recupere el dinamismo de la primera mitad de 2013. En el cuarto trimestre del año pasado, la inversión residencial se contrajo un 9.8% tras cinco trimestres consecutivos creciendo a tasas de doble dígito.

Lo malo es que esos síntomas también se aprecian en otros sectores como el de las ventas de autos, que ha frenado la tendencia alcista que se observaba  en el pasado debido al encarecimiento del financiamento.  El menor ritmo en las ventas de vehículos podría estar afectando ya a la actividad industrial y en específico, a la producción automotriz, que ha ido perdiendo fuelle en los últimos meses.

Por otro lado,  hay otros indicios que levantan algunas suspicacias y sugieren que puede haber algo más allá del clima detrás de la actual desaceleración. Por ejemplo, en el dato de empleo de enero, el sector de construcción, el más sensible al clima, incrementó la nómina en 48,000 empleos,  más que contrarrestando los 22,000 empleos que se destruyeron en diciembre.  Asimismo, la propia Oficina de Estadísticas Laborales (BLS por sus siglas en inglés) informó que 262,000 trabajadores se ausentaron de sus trabajos debido a las adversas condiciones climatológicas, una cifra muy parecida a la que se reportó el año pasado. En consecuencia, el clima no fue un factor que distorsionara tanto las cifras de empleo como en diciembre, sino que en enero tuvo un impacto más bien marginal.

Finalmente, las ventas minoristas han levantado más suspicacias, no sólo por el derrumbe de enero, sino sobre todo por las revisiones a la baja a meses previos. A su vez, hay que recalcar que cuando el frío extremo golpea a las ventas minoristas, uno de los rubros, el de ventas en línea (o ventas fuera de establecimientos), suele incrementarse con vigor al hacer uso los clientes de ese servicio. Sin embargo, en enero, extrañamente, ese rubro se hundió un 0.6% respecto a diciembre.

LA REVISIÓN A LA BAJA DEL PIB PARA EL CUARTO TRIMESTRE

Pero no sólo el primer trimestre se ve flojo. Una de las razones que hizo que la Fed continuara con el “tapering” en la reunión de enero fue la fortaleza de su economía al final del año pasado.

El dato avanzado del PIB para el cuarto trimestre, publicado un día después de la reunión de la Fed, mostró una expansión firme de la economía, del 3.2%. Y sobre todo una excelente composición del PIB, donde destacaba sobre todo la fortaleza del consumo privado. El PIB final, excluyendo el componente de inventarios y una mejor medición sobre la tendencia subyacente de la economía, se expandió un 2.8%, la tasa más poderosa desde el primer trimestre de 2013 (3.4%). En la nota que analizábamos la cifra del PIB decíamos que todo en la economía de EE.UU se veía fuerte y sano (salvo las casas).

Sin embargo, los últimos indicadores económicos y revisiones a meses anteriores han cambiado la historia. Se suele decir que los errores de medición pueden conducir a errores de política. Pues algo así pudo suceder con las cifras de EE.UU. al final del año pasado: las ventas minoristas delataron que ni el consumo privado, que representa 2/3 del PIB, estaba tan fuerte como nos habían dicho, ni tampoco la actividad industrial. Además, la contribución al crecimiento del PIB del sector externo fue menor al incorporado en el dato avanzado (1.33 puntos porcentuales) debido a un déficit comercial en diciembre más amplio del previsto.

Todo esto nos hace pensar que el PIB para el cuarto trimestre del año pasado se puede revisar a la baja del 3.2% del reporte avanzado a 2.3% en el dato preliminar, casi un punto porcentual por debajo de la cifra originalmente publicada. Este indicador se publica el 28 de febrero. En consecuencia, el PIB final, excluyendo inventarios, podría ser de algo así como del 1.5%, inferior al observado en el tercer trimestre (2.5%) y el segundo (2.1%). La lozanía y vitalidad que exhibía la economía al final del año pasado empalideció con las revisiones y quiere significar que la economía trae menos tracción de la prevista al inicio de 2013.

EL CLIMA

Aun así, todavía algunos altos funcionarios de la Fedque confían en la fortaleza de la economía de EE.UU. Su discurso, en esencia, es que este bache se debe al mal tiempo y no por eso han mudado sus perspectivas de una recuperación firme y sostenida de la economía. Quizás el primer trimestre sea débil, nos dicen, pero durante el resto del año recuperarán la tendencia ascendente que traían durante la segunda mitad de 2013.

Sin duda llevan razón. El invierno ha sido glacial, y hasta la fecha es el más frío desde 1979, y el tercero más gélido desde que se tiene registro histórico. Eso ha afectado a los sectores más sensibles al clima: la construcción, el transporte, el gasto de consumo, la industria. Y cada vez que sale un mal indicador económico, y con buena justificación, se señala al clima como el culpable. Sin embargo, en general, los datos están resultando peor a lo previsto y dudamos que de aquí a la reunión del 18-19 de marzo la Fed, más si tenemos en cuenta la tormenta que volvió a azotar a EE.UU a mediados de febrero y que implicó el cierre de industrias, oficinas de gobierno y la cancelación de miles de vuelos. 

Es cierto que es pronto, con la reunión de la Fed aún a un mes de distancia, para dar un veredicto definitivo. Todavía faltan muchos indicadores por conocerse: del mercado laboral, de gasto de las familias y de la confianza de los consumidores, de actividad industrial y manufactura, de ventas de vivienda, de construcción de casas, de comercio externo, de inflación, etc. Pero creemos que hay cuatro que serán determinantes: uno, la primera revisión al PIB del cuarto trimestre, o PIB preliminar (28 de febrero); dos, el deflactor del gasto de consumo personal para enero (3 de marzo); tres, el supremo dato de empleo de febrero (7 de marzo); y cuatro, las ventas minoristas de febrero (13 de marzo). Pero como están las cosas y tal y como los vemos nosotros, Yellen puede pisar el freno al “tapering” en marzo.