¿Lograron Banxico y la Fed bajar la inflación sin recesión?

Parece que este año los analistas nos hemos quedado esperando la recesión.

A finales del año pasado, en Estados Unidos, la expectativa de crecimiento se ubicaba en 1.3% según la encuesta de Professional Forecasters del Fed de Filadelfia. Esta cifra implicaba un buen primer semestre, pero una desaceleración hacia la segunda mitad del año.

Para 2024, la dinámica sería al revés, una primera mitad con contracciones a nivel trimestral incluidas, pero con un fortalecimiento hacia el segundo semestre. No obstante, la semana pasada se publicaron los datos revisados al tercer trimestre del año, los cuales mostraron un crecimiento de 5.2% trimestral anualizado (2.4% anual en lo que va del año). 

Las señales de la actividad ahora apuntan a lo que se conoce como un aterrizaje suave, es decir, una ligera desaceleración de la actividad económica para luego volver a re-acelerarse. De esta manera, el consenso antes mencionado espera un crecimiento de 1.7% el año que entra, como resultado, entre otros, del desvanecimiento de la fortaleza del consumo, particularmente la demanda por servicios ante la apertura tras la pandemia, así como del extraordinario estímulo fiscal que recibieron las familias. Adicionalmente, se empezará a resentir más el efecto de mayores tasas de interés. 

De forma similar, en México el crecimiento ha sorprendido al alza. Según la Encuesta sobre las Expectativas de los Especialistas en Economía del Sector Privado de Banxico, la expectativa de crecimiento para 2023 era de 0.9% anual a finales de 2022. En lo que va del año la economía ha crecido 3.4%. Para 2024, en noviembre del año pasado, esperaba una expansión de 1.9% y en la encuesta más reciente (noviembre de 2023), la mediana del consenso espera una expansión de 2.1% el año que entra. 

Economía

Se desvanecen reducciones de tasa para el año

¿Qué es lo que está detrás de estas cifras de crecimiento en México? Por el lado de la oferta, la actividad ha estado soportada por el dinamismo que se observa en el sector servicios y en el de construcción. De lado de la demanda, tanto el consumo como la inversión están detrás de la expansión de la actividad económica. 

El dinamismo observado en el consumo tiene tres vientos a favor. El primero tiene que ver con los efectos todavía de la apertura tras el Covid, similar a lo que comentamos de Estados Unidos. En segundo lugar, están los programas sociales del gobierno, que ahora son, en su mayoría, transferencias directas a la población, así como el incipiente gasto relacionado con la elección. Finalmente, el poder adquisitivo de las familias se ha visto beneficiado por los incrementos a los salarios. De acuerdo con los datos de la Secretaría del Trabajo y Previsión Social, el salario medio de cotización se ha incrementado 11% en lo que va del año (casi 5% en términos reales), lo que, aunado con mayores niveles de empleo formal, implica mayores ingresos para las familias. 

Mientras tanto, la inversión fija bruta también se ha acelerado, básicamente por una explosión de la inversión en construcción. Cuando vemos los números de este tipo de inversión, observamos que, como seguramente nos imaginamos, una buena parte viene del impulso por parte de los proyectos emblemáticos del gobierno (i.e. El Tren Maya) pero cuando vemos el componente privado, vemos que la dinámica es inclusive mayor, lo que se explica muy probablemente por el efecto que las inversiones en nearshoring están empezando a tener sobre la actividad económica. Aquí cabe señalar que todavía la narrativa supera a la inversión real, es decir, son más los anuncios o intenciones de inversiones en nearshoring que lo que realmente se ha desplegado. 

Este año, la economía mexicana terminará con muy buen dinamismo lo que, aunado al impulso proveniente del gasto electoral, hará que el PIB mantenga ritmos de crecimiento por encima de 2% en 2024. Para 2025, probablemente observemos una fuerte desaceleración, ya que el impulso fiscal se convertirá en un lastre (no habrá gasto extraordinario y el gobierno intentará regresar el déficit a niveles de 3.4% del PIB). A esto hay que añadir el efecto de la desaceleración en Estados Unidos. 

Mientras tanto, la inflación ha venido cediendo en ambos países. En Estados Unidos, la inflación -medida por el deflactor del gasto de consumo, que es el indicador que sigue la Fed para su política monetaria-, se ubicó en 3% en octubre por debajo del 5.4% observado a finales del año pasado. Por su parte, la inflación subyacente bajó a 3.5% desde 4.9% en 2022. En México, la inflación total pasó de 7.8% a 4.3%. La subyacente, en este caso, se ubica todavía en 5.5% (aunque debajo del 8.4% de finales del año pasado). En el caso de ambos países, la inflación subyacente ha sido más renuente a bajar ante presiones por el lado de la demanda, particularmente de los servicios.

Si bien los niveles en ambos países todavía están por encima de los objetivos de los bancos centrales (2% para la Fed y 3% en el caso de Banxico), lo más probable es que ambos bancos centrales hayan terminado ya de subir tasas. De hecho, los mercados ya están esperando recortes tan pronto como en el primer trimestre del año que entra. El énfasis que ha hecho tanto la Fed como Banxico es que las condiciones financieras ya están lo suficientemente apretadas y esperan que así se mantengan todavía por un tiempo. 

Si la economía crece por encima de lo esperado y la inflación sigue alta, ¿por qué los mercados esperan recortes en las tasas? Estos dos conceptos no son incompatibles.

Una reducción en la tasa nominal no implica necesariamente una postura monetaria más acomodaticia. Lo que tenemos que ver es la tasa real, es decir, la tasa nominal menos la inflación. De esta manera, si bajan la tasa de referencia y la inflación también baja, la tasa real se mantendrá relativamente constante. Ahora, lo que tenemos que comparar es la tasa real con su nivel neutral, es decir, con el nivel en el que la tasa de interés no está ni estimulando ni restringiendo la actividad económica.

Por ahora, tanto en el caso de México como en el de Estados Unidos se considera que la tasa real está por encima de la tasa neutral, por lo que las condiciones son restrictivas. Hacia delante, los bancos centrales tienen la difícil tarea de mantener una postura relativamente restrictiva, ya que la inflación todavía está por encima de sus respectivos objetivos, sin empujar a la economía a una recesión. ¿Lo lograrán?