El yen dejó de ser sólo un problema japonés

El 31 de julio ocurrió algo excepcional en los mercados cambiarios: Japón intervino para sostener al yen con el apoyo de Estados Unidos. El dólar cayó de 163 a 156 yenes en cuestión de horas y Scott Bessent, secretario del Tesoro estadounidense, dejó claro que Washington estaba dispuesto a repetir la operación. Al cierre de la semana, sin embargo, el dólar cotizaba nuevamente alrededor de 157.7 yenes.

Durante más de una década Japón mantuvo tasas cercanas a cero mientras el resto del mundo desarrollado avanzaba en dirección contraria con lo que el yen se convirtió en una de las principales monedas de financiamiento del llamado carry trade. El Banco de Japón (BoJ) está subiendo su tasa de referencia, que en junio se ubicó en 1%, pero la Fed mantiene su rango en 3.50%-3.75% desde diciembre, con la posibilidad de ver un alza hacia finales del año. El diferencial no parece dispuesto a cerrarse por el lado estadounidense.

A esa brecha se suma un problema fiscal. La primera ministra Sanae Takaichi llegó con un presupuesto récord y un estímulo que no piensa moderar. El bono a diez años ronda 2.8%, un nivel que no se veía desde los años noventa. En principio, tasas más altas deberían haber respaldado a la moneda, pero no fue así. Al cierre de junio, el yen tocó su nivel más débil frente al dólar desde 1986. 

Bessent habló de una “subvaluación sustancial” y advirtió que un yen demasiado débil podría presionar a otros países a devaluar. Citó la volatilidad del won coreano y su convicción de que el yuan está subvaluado. En otras palabras, un yen artificialmente barato otorga a los exportadores japoneses una ventaja de precio precisamente cuando Washington intenta reducir sus déficits comerciales. Días después, Bessent pidió públicamente a la Reserva Federal ampliar FIMA, la facilidad que permite a bancos centrales extranjeros obtener dólares usando sus Treasuries como colateral en lugar de venderlos.

Para intervenir hay que disponer de dólares, y Japón es el mayor tenedor extranjero de bonos del Tesoro estadounidense. Una forma de conseguirlos es vender esos títulos. Eso es precisamente lo que Washington tiene incentivos para evitar: ventas japonesas de gran escala pueden presionar al alza las tasas estadounidenses y encarecer el endeudamiento del propio gobierno. FIMA ofrece una alternativa, aunque el tope actual es de 60 mil millones de dólares y cualquier cambio requiere el voto de la mayoría del FOMC. Japón, de hecho, no utilizó esa ventanilla durante la intervención. Eso vuelve más interesante la petición de Bessent: Washington parece estar pensando no sólo en cómo se financió esta operación, sino en cómo podrían financiarse las siguientes sin obligar a Japón a vender Treasuries.

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Nada de esto altera los fundamentales. La operación movió alrededor de 95 mil millones de dólares en dos jornadas, según estimaciones preliminares, para un efecto que comenzó a disiparse casi de inmediato: el 7 de agosto el dólar volvía a cotizar por encima de 158 yenes. Las cifras definitivas se conocerán cuando el Ministerio de Finanzas publique el detalle de la intervención.

El hecho de que el yen no sea sólo una moneda sino, como ya se mencionó, sea una de las principales fuentes de financiamiento del carry trade global, hace que sus movimientos puedan tener un impacto negativo en otros mercados. Agosto de 2024 mostró qué tan rápido ocurre. Después de que el BoJ elevó su tasa a apenas 0.25%, el yen se apreció alrededor de 5.6% y el peso perdió 3.1% en pocos días, sin que nada hubiera cambiado en los fundamentales mexicanos. No fue un episodio sobre México: fue una reversión del financiamiento global que México, entre otros emergentes, pagó.

Esta vez no pasó. El FIX cerró en 17.21 el 6 de agosto, con una volatilidad inferior a la habitual, mientras Banxico dejaba su tasa en 6.50% por segunda ocasión consecutiva. La explicación no es que México se haya blindado, sino que el carry es hoy menos atractivo. Con Banxico en 6.5%, frente a 11.25% hace algunos años, y la tasa japonesa en 1%, el premio por financiarse en yenes para invertir en pesos se ha vuelto menos atractivo.

Japón, en cambio, sigue entre la espada y la pared. Subir las tasas más rápido fortalecería al yen, pero encarecería el servicio de una deuda enorme, elevaría el costo de muchas hipotecas a tasa variable y chocaría con un gobierno decidido a gastar. No subirlas preserva esas condiciones financieras, pero deja viva la presión sobre la moneda. La intervención fue atractiva precisamente porque permitía ganar tiempo sin resolver ese dilema. Fue el instrumento disponible que evitaba, momentáneamente, tener que elegir.

Lo que cambió el 31 de julio no fue el precio del yen: buena parte del movimiento ya se revirtió. Fue que Estados Unidos aceptó públicamente que un yen demasiado débil también puede salirle caro. Mientras Japón siga siendo una de las principales fuentes de financiamiento del carry trade global y el mayor acreedor extranjero del Tesoro estadounidense, el dilema del yen habrá dejado de ser exclusivamente japonés.