Informes Banxico: Lo feo, lo malo y lo bueno

Desde que inició el repunte de la inflación general a tasa anual en marzo de 2021 he cuestionado la conducción de la política monetaria del Banco de México. En septiembre de 2022 la inflación alcanzó un máximo de 8.7%. A partir de entonces, la inflación ha disminuido y en julio de 2023 fue de 4.79%. 

Hoy abordaré “lo feo”, lo malo” y “lo bueno” de los Informes trimestrales del banco central.

Lo feo

Por lo que hace al periodo alcista de la inflación (marzo 2021 – septiembre 2022) reiteré los siguientes puntos:

1. La ausencia de una comunicación clara y la tibieza en las acciones del Banco de México, algo que también fue comentado por varios analistas en las presentaciones de los Informes Trimestrales. Asimismo, al repasar el contenido de estos informes, así como los comunicados de los anuncios de política monetaria y las minutas correspondientes (e incluso algunos todavía posteriores a los del periodo mencionado), sobresale la complacencia del Banco de México sobre el aumento de la inflación. 

   En las minutas, uno o más miembros de la Junta de Gobierno reconocieron en más de una ocasión que la postura de política monetaria se encontraba en terreno neutral. Ello se debió a que, al parecer, la mayoría de los integrantes de ese cuerpo colegiado consideró (erróneamente) que las acciones del banco central resultaban poco efectivas para incidir sobre los factores externos y perturbaciones idiosincráticas que se reflejaron en choques de oferta que incidieron al alza de la inflación anual no subyacente.

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2. También comenté la inconveniencia de revisar una y otra vez al alza los pronósticos de inflación del Banco de México en el actual esquema de objetivos de inflación basados en pronósticos. Mi argumento se sustentaba en que dichos pronósticos juegan un papel preponderante en el anclaje de las expectativas de inflación en un esquema basado en pronósticos. Ese esquema supone que las tasas de interés de referencia del banco central debían responder a las desviaciones de la inflación de los pronósticos, y no al revés. Al parecer, la razón de no respetar esta regla básica del esquema de objetivos de inflación basados en pronósticos fue que el banco central continuó considerando que su política monetaria no tenía incidencia sobre la inflación.

3. El Banco de México instrumentó una estrategia (sic) de política monetaria relativa, en la cual las decisiones sobre la tasa de interés de referencia de Banco de México se limitaron durante un largo periodo a seguir los movimientos de la tasa de fondos federales de la Reserva Federal. 

   Esto tuvo como implicación que se minimizara la importancia de un política monetaria “absoluta” que contemplara (a) los diversos factores que afectan la evolución del nivel general de los precios, (b) los canales de transmisión a través de los cuales la política monetaria en una economía pequeña y abierta con una integración significativa a los mercados internacionales de capitales (principalmente el canal del tipo de cambio, el canal de expectativas y, en menor medida, el canal de crédito) pueden afectar la dinámica de la inflación, y (c) los efectos de contaminación de los incrementos de los precios externos y de los precios subyacentes hacia el proceso de fijación de precios.

En este contexto, el Banco de México adoptó un tono triunfalista: (i) “México inició su ciclo alcista de tasas de interés mucho antes que otros bancos centrales, lo que elevó el diferencial de tasas de interés respecto de otros países”, (ii) “las tasas de interés nominales alcanzaron máximos históricos” (lo que, por cierto, es falso), (iii) “la inflación en México se encuentra ya por debajo de la de Estados Unidos”, y (iv) “el peso ha mostrado fortaleza, y en un comparativo internacional es la moneda más apreciada del mundo”. 

De nueva cuenta, esto no se compadece con el argumento de que la política monetaria tenía poca efectividad para el control de la inflación. Al final del día, el banco central fracasó en su objetivo prioritario de mantener un entorno de inflación baja y estable, entendido como mantener la inflación en un nivel promedio de 3% a lo largo de un horizonte de tiempo relativamente largo.

Lo malo

Como consecuencia de “lo feo”, desde mediados de 2022 anticipé que llegaría un momento en que la Reserva Federal sería relativamente más exitosa en controlar la inflación que el Banco de México, en virtud de que en Estados Unidos la efectividad de los diversos canales de transmisión es mucho mayor que en México.

También anticipé, y eso está por verse, que cuando la Reserva Federal tuviera éxito en el abatimiento de la inflación, concluiría con su ciclo alcista de la tasa de fondos federales e iniciaría una disminución de su tasa de interés, lo que obligaría al Banco de México a un desacoplamiento de las tasas de interés y las tasas de inflación entre ambos países. En otras palabras, la estrategia de una política monetaria relativa no iba a sostenerse. También argumenté que la inflación subyacente en México mostraría una mayor persistencia que en Estados Unidos.

Si bien no es claro que la Reserva Federal haya concluido su ciclo alcista de tasas de interés, el Banco de México finalmente reconoce en sus dos últimos informes trimestrales que las principales fuentes de la inflación también son de origen interno.

En este sentido, Banco de México parece haber aceptado (i) la contaminación de los choques de oferta y de la inflación externa hacia el resto de los precios (y ante los cuales no reaccionó con la debida oportunidad), (ii) que, como resultado de lo anterior, el aumento de la inflación (sobre la cual supuestamente no tenía ningún control), se caracteriza por un alto grado de persistencia, y (iii) que adoptará una política monetaria que considere a todos los factores que afectan la evolución general de los precios (es decir, una postura absoluta de política monetaria). 

Lo bueno

Desde mi perspectiva, “lo bueno” fue la reciente presentación del último Informe Trimestral. Dejó de presentar ejercicios para “curarse en salud” y justificar lo injustificable (con el debido respeto, “maromas titánicas con un elevado grado de dificultad”) para pasar a enfocarse en lo que realmente importa, ofreciendo una visión más congruente, e incluso más simple, de los retos que enfrenta la política monetaria para abatir la inflación.

Así, se presentó un diagnóstico más claro de las presiones inflacionarias y, de mayor importancia, percibí un mayor compromiso del banco central para cumplir su mandato de estabilidad de precios. 

Me sorprendió sobremanera la congruencia de lo expresado por los diversos integrantes de la Junta de Gobierno. Fue grato apreciar en la sesión de “preguntas y respuestas” con los medios de comunicación, una participación más proactiva de la Gobernadora del Banco de México, Victoria Rodríguez, quien en más de una ocasión dejó claro su liderazgo y “tomó al toro por los cuernos” respondiendo con claridad, congruencia y firmeza la mayoría de las preguntas.

Por lo que hace a los subgobernadores, me pareció atinado el diagnóstico del subgobernador Jonathan Heat sobre las características que ha mostrado la desinflación, destacando el enorme reto que representa la persistencia de inflación subyacente y el reconocimiento de que la desinflación que hemos observado se haya sustentado en buena medida en la baja de la inflación subyacente. También fue muy alentador el reconocimiento explícito de que aún no se observa un punto de inflexión a la baja en la inflación subyacente de los servicios.

Aunque no se mencionó en la presentación, en las minutas se puede advertir una preocupación por los elevados incrementos de los salarios contractuales y por el aumento en el salario medio de cotización del IMSS, así como por las condiciones apretadas en el mercado laboral. 

En el pasado señalé en varias ocasiones que las características del periodo de baja de la inflación no han sido las de una desinflación sostenible. Fue grato escuchar, de más de uno de los miembros de la Junta de Gobierno, que “ya no se busca consolidar la baja de la inflación”, sino que “el reto radica en lograr una convergencia clara y sostenida de la inflación a la meta de 3%”.

Debo decir que en esta ocasión el tema de la tasa real ex-ante fue también atendido adecuadamente. El banco ya no cayó en las trampas de las preguntas sobre cuándo se observará una disminución de las tasas de interés. Ya había señalado que las tasas reales ex-ante, que se habían mantenido en terreno neutral, e incluso acomodaticio o laxo, durante todo el periodo alcista de la inflación (y que fueron consecuencia de una postura monetaria relativa), tuvo mucho que ver con el alza de la inflación. Fue precisamente hasta que dicha tasa se ubicó en terreno restrictivo (por encima del máximo de 3.4% del estimado de la tasa neutral) que comenzamos a ver una disminución de la inflación general, aunque la subyacente comenzó a disminuir con cierto retraso, incluidos los componentes de mercancías y subíndice de mercancías alimenticias. 

También en el pasado, cuestioné si la tasa de referencia de 11.25% era sostenible, argumentando que mantenerla durante un periodo prolongado provocaría un aumento de la tasa de interés real ex-ante a medida que descienden la inflación y sus expectativas. 

Al respecto, me pareció atinada la intervención de la subgobernadora Galia Borja quien dejó suficientemente claro que no existe un objetivo para el nivel de la tasa real ex-ante. En particular, enfatizó que la tasa de interés de referencia en términos reales ex-ante tendrá que ser la que tenga que ser para lograr la convergencia sostenida de la inflación a la meta. Lo anterior, es una clara señal de la firmeza en el compromiso de alcanzar un entorno de inflación baja y estable. 

Las intervenciones del subgobernador Oscar Mejía me parecieron muy atenidas. Coincido con su preocupación por los riesgos de las finanzas tecnológicas y la importancia de una regulación similar para industrias financieras similares, y una regulación diferenciada para industrias diferentes.

Si acaso, sólo quiero destacar que hubo una o dos preguntas de Brendan O'Boyle de Reuters que me parece que no fueron atendidas y que me hubiera gustado escuchar la opinión de los miembros de la Junta de Gobierno. Una de ellas versó precisamente sobre la importancia de la convergencia clara y sostenida de la inflación a la meta de 3%. La pregunta fue: “¿qué necesita pasar con la inflación y sus expectativas para que cambie ese lenguaje (de convergencia clara y sostenida) y se tenga un reporte conveniente?”.  En otras palabras, preguntó qué condiciones debemos observar en la dinámica de la inflación y sus componentes y en los determinantes de la inflación para poder afirmar con relativa confianza que la tendencia a la baja de la inflación es clara y sostenible hacia el 3%. Desafortunadamente, la pregunta no fue atendida en los términos planteados. 

Por último, si bien aún tengo algunas preocupaciones sobre la actuación del Banco de México, la última presentación del Informe Trimestral de Banco de México me dejó muy buena impresión en términos del diagnóstico del panorama inflacionario, los retos que enfrenta el banco central en el cumplimiento de su mandato de procurar la estabilidad del poder adquisitivo de la moneda nacional y, sobre todo, la claridad y firmeza que demostró en dicha presentación. Me parece que vamos por muy buen camino.

Comentario final: Sé que algunos miembros de la Junta de Gobierno se sienten agraviados por mis críticas a la conducción de la política monetaria y, más aún, cuando hago alusión a algún comentario de alguno de ellos en lo particular. 

Debo decir que no me atrevo a opinar o escribir sobre temas con los cuales no me siento técnicamente cómodo y con la suficiente experiencia. Pienso que si me preocupa lo que dijo o escribió algún integrante de ese órgano colegiado, tengo el derecho de señalarlo puntualmente. Considero que ello contribuye a un debate mucho más constructivo que el nuevo “deporte nacional” de andar especulando sobre quién dijo tal o cual cosa en las minutas de las decisiones de política monetaria.