Banxico, perdido en la oscuridad

Este jueves 6 de diciembre el Banco anunciará nuevamente un recorte de su tasa de interés objetivo para la política monetaria. La expectativa de la última encuesta de Citi es de un recorte de 25 puntos base, lo que llevará el objetivo para la tasa de interés de fondeo bancario a un día a 7.25%. Asimismo, la mediana de expectativa de inflación subyacente para el cierre del año es 4.20%. La expectativa de inflación general es de 3.90%, ligeramente por debajo del límite superior del intervalo de variabilidad de Banco de México, el cual por cierto había sido abandonado por la Junta de Gobierno durante la gestión de Guillermo Ortiz, pero no fuimos exitosos en señalarlo suficientemente. 

Hace unos días, Manuel Sánchez González publicó un excelente artículo poniendo el dedo en la llaga (28 de octubre, “La zona de confort de Banxico”, El Financiero). En dicho artículo, el ex-subgobernador Sánchez hace referencia de manera indirecta a las desafortunadas (por no usar un término peyorativo) declaraciones vertidas en una entrevista que el subgobernador Omar Mejía concedió a la reportera Yolanda Morales (19 de octubre, “La inflación es la prioridad del Banxico, no el nivel de tasa de referencia: subgobernador Mejía”).

Para evitar la repetición con el ex subgobernador, me concentro en la nota de Yolanda Morales. Al respecto, y como reconoce el flamante subgobernador Mejía, son muchas las variables que inciden sobre la evolución general de los precios, y uno de tantos determinantes de la inflación es la política monetaria. En dicha entrevista el subgobernador menciona que Banxico continuará con el ciclo de recortes en la tasa de referencia y admite que con ello la tasa de interés real ex-ante se ubicará dentro de la estimación del intervalo para la tasa de interés neutral que calcula el propio banco central.

Para los lectores no especializados en estos temas, la tasa de interés neutral estimada por Banxico se ubica en un rango de 1.8% a 3.6%, con una estimación puntual de 2.7%. Considerando una tasa de interés objetivo de 7.25% y una inflación esperada de 3.90% la tasa de interés real ex-ante de corto plazo es 3.35%, con la cual la tasa de interés neutral se ubicará dentro del intervalo de estimación, algo que anticipó en repetidas ocasiones desde hace varios meses Alfredo Coutiño, economista en Jefe de Moody’s y experto en temas monetarios.

Lo anterior significa que a partir de este viernes la postura de la política monetaria será neutral, ni restrictiva ni laxa, sino simplemente acomodaticia (totalmente pasiva) ante los choques inflacionarios, ya sea que éstos provengan por el lado de la oferta o de la demanda. En otras palabras, la evolución del nivel general de los precios y de la inflación será resultado de factores y perturbaciones ajenos a la política monetaria, y estos choques ya sean positivos o negativos (mayor o menor inflación) serán validados por Banxico. En otras palabras, la inflación a la deriva, echada a su propia suerte y a la buena de Dios. La política monetaria deja de ser, aunque sea temporalmente, el ancla nominal de la economía.

Políticas públicas

La parálisis silenciosa de Banxico: vacantes en cascada

Lo anterior sucede cuando la inflación subyacente ha venido mostrando una ligera alza a incrementarse durante los últimos nueve meses, como bien apunta el ex subgobernador en su columna. Esta preocupación la plantee desde el inicio de este año en este espacio cuando la inflación subyacente anual mostraba tres quincenas consecutivas con aumentos (22 de enero, “La desinflación trunca”, Arena Pública). Desde entonces, recomendé que Banxico debiera hacer una pausa en las disminuciones de su tasa de interés de referencia. En esa ocasión apoyé mi recomendación en otros indicadores alternativos de inflación que elabora el propio Banxico: la inflación subyacente truncada y la inflación subyacente fundamental (en la citada columna expliqué el significado de estas medidas alternativas). 

Como se aprecia en el cuadro a continuación, la estimación del propio Banxico de la inflación trunca para la inflación general anual es 4.06% y para la inflación subyacente anual es de 4.41%. Ambos porcentajes son muy superiores a los valores observados de las mediciones tradicionales de la inflación general y de la inflación subyacente (3.63% y 4.24%, respectivamente) para el mes de octubre. Esto significa que, si de las mediciones de estos indicadores se excluyen los componentes del INPC más volátiles, la inflación es mucho mayor y mucho más persistente.

Ahora bien, el subgobernador Mejía argumenta en su entrevista que, según estimaciones de Banxico, la inflación eventualmente tendrá que descender en respuesta a la apreciación de la moneda nacional y la debilidad en la actividad económica. Pues bien, a pesar de ambos factores (ambos corroborados por las estadísticas de ambas variables) hasta el momento no existe ningún indicio de que la inflación ceda en respuesta a estos factores. 

De hecho, la inflación subyacente ha continuado al alza, ubicándose cada vez más por encima del límite superior del intervalo de variabilidad de 4%, algo que además se ha interpretado incorrectamente como un intervalo de tolerancia de la inflación. Con todo, la inflación subyacente, que es un indicador de la tendencia de mediano plazo de la inflación, se mantiene muy por encima de la meta de 3% que Banxico anticipa lograr para el tercer trimestre de 2026. Más aún, las expectativas de inflación recabadas por Banxico y por Citi para los próximos 12 meses no se compadecen con el logro de ese objetivo. 

Para evaluar mejor la afirmación de que la debilidad económica eventualmente contribuirá a la baja de la inflación, considere el indicador de inflación subyacente fundamental, el cual se supone que considera el efecto del ciclo económico sobre la inflación subyacente. A juzgar por esta estimación del propio Banxico, el cálculo de esta medición alternativa a septiembre de 2025 es 4.18% y ha fluctuado entre 3.96 y 4.23% durante el año en curso. En consecuencia, estos indicadores arrojan por la borda la expectativa de que la debilidad económica reducirá por sí misma las presiones inflacionarias de mediano plazo.

Por su parte, la medida alternativa de inflación atribuible a choques de oferta relacionados con el tipo de cambio ha venido mostrando una clara tendencia al alza, pasando desde 2.7% en enero a 3.4% en septiembre, lo que pone en tela de juicio la afirmación del subgobernador Mejía de que el tipo de cambio contribuye a la desinflación.

Ahora considere el indicador de choques de oferta relacionados con salarios. Estos han pasado de 3.62% en enero a 3.98% en septiembre, una mayor aportación de las presiones salariales sobre los costos unitarios de la mano de obra y la inflación de costos. Además, los incrementos salariales se ven reflejados en gran medida por los resultados de las negociaciones de salarios contractuales y los incrementos al salario mínimo. El espacio para incrementar el salario mínimo sin causar presiones inflacionarias ya se agotó. A ello agregue el efecto que tendrán las elecciones intermedias sobre las peticiones salariales y el incremento al salario mínimo que tendrá vigencia para 2026.

Otro elemento que el subgobernador Mejía refiere son las condiciones de holgura en la actividad económica y el mercado laboral. En efecto, en el mercado laboral el ritmo de creación de empleos formales (exceptuando la maroma de plataformas digitales en las estadísticas del IMSS), pero confirmado por las publicaciones de la Encuesta Nacional de Ocupación y Empleo (ENOE) del INEGI, se ha reducido drásticamente y el empleo informal crece a pasos agigantados. Además, la participación laboral (el porcentaje de la población que forma parte de la Población Económicamente Activa,  PEA) se ha reducido.

Por lo que hace a la supuesta holgura en la actividad económica, el dato del PIB del tercer trimestre atestigua cierta debilidad en la producción. Sin embargo, las estimaciones de la brecha del producto de Banxico, las cuales se afirma están en terreno negativo, no son estadísticamente distintas de cero. En otras palabras, esto significa que nuestra capacidad productiva (PIB potencial) es menor, más que un debilitamiento transitorio de la actividad productiva. 

En resumidas cuentas, no hay evidencia clara de que, con una postura neutral de la política monetaria, la apreciación de la moneda nacional y la debilidad económica estén incidiendo a favor de una baja de la inflación. Con esta postura neutral el banco central acomodará o validará, para bien o para mal, la influencia de todas las variables que inciden sobre la evolución general de los precios, incluyendo probablemente el más importante en un esquema de objetivos de inflación, (ya sea que esté basado en pronósticos o no): las expectativas de inflación, las cuales son determinantes en el proceso de formación y determinación de precios y salarios. Mientras estas expectativas no sean congruentes con la convergencia a la meta de inflación en el tercer trimestre de 2026 como sugiere Banxico en sus pronósticos, la inflación estará a la deriva.

Y, desafortunadamente, a juzgar por el nivel actual de la tasa de interés objetivo y de la inflación subyacente, una postura acomodaticia (pasiva) de neutralidad incluso descarta el beneficio de una pausa en los recortes. Espero equivocarme, pero me temo que ya pasamos el punto en que una pausa monetaria servirá para lograr disminuciones adicionales de la inflación. La política monetaria deja de ser el ancla nominal y cede su lugar a las expectativas de inflación, los incrementos salariales y los choques de oferta capturados por la inflación no subyacente (precios agropecuarios y tarifas y precios de energéticos del gobierno federal, y el impacto indirecto de los aumentos a los impuestos al consumo contemplado para 2026).

Corolario

Con base en las consideraciones anteriores, me atrevo a anticipar que muy probablemente Banxico pospondrá la convergencia a la meta de inflación en su anuncio de política monetaria de este jueves más allá del tercer trimestre de 2026. De lo contrario, sus pronósticos continuarán perdiendo credibilidad. Esta pérdida de credibilidad sería exacerbada si se mantiene la guía prospectiva de continuar con los recortes en la tasa de interés de la política monetaria.

El Banco de México afirma que no renunciará a su objetivo prioritario de procurar la estabilidad de precios, pero ya nadie le cree; algo que ha generado serias dudas sobre su autonomía de criterio en la instrumentación de la política monetaria.