¿Llegaremos a la tasa terminal de Banxico?

La instrumentación de la política monetaria no es sencilla y representa una gran responsabilidad para los encargados de ponerla en práctica. Comentaré sobre algunos de los puntos del discurso pronunciado por la gobernadora del Banco de México, Victoria Rodríguez, en su comparecencia del 25 de abril ante el Congreso de la Unión, y una reciente entrevista concedida por uno de los subgobernadores, Jonathan Heath, a un diario de circulación nacional (“Nivel de inflación actual permite considerar que llegamos a la tasa terminal”, El Economista, 24 de abril).

Ambos funcionarios mencionaron que el nivel actual de la tasa de referencia de Banxico, de 11.25%, podría ser o estar muy cerca de la tasa terminal que concluye el ciclo alcista de tasas y que precede a una ulterior disminución de ese instrumento operacional de la política monetaria una vez que se afiance la tendencia descendente de la inflación.

En mi opinión, es meritorio que se deje abierta la posibilidad de un incremento adicional en virtud de que habrá que esperar al dato de inflación de abril y la evolución de otros indicadores relevantes para tomar la decisión de política monetaria con la mayor información disponible. Otro aspecto positivo es que se descarte la posibilidad de una disminución de la tasa de interés de referencia en el corto plazo y que se señale la importancia de mantenerla en su nivel terminal por un periodo relativamente prolongado. Todo lo anterior proporciona una guía muy relevante para los participantes de los mercados financieros.  

El argumento principal de Banxico para señalar que su tasa de referencia actual podría ser o estar cerca de la terminal es el descenso que ha mostrado la inflación general en los últimos seis meses. Es alentadora la cautela que muestra el banco central al apuntar que su tasa de interés de referencia se mantendrá en el nivel terminal en tanto no se consolide la tendencia a la baja de la inflación.

Por otra parte, Banxico reconoce otros dos aspectos medulares: (i) que la baja observada de la inflación general se ha sustentado en su mayor parte en que se han disipado algunos de los incrementos de aquellos precios y sobre los cuales, según el propio banco central, se considera que la política monetaria no tiene una incidencia significativa; en particular el componente de inflación externa que afecta a los precios de las mercancías y los precios que integran el subíndice de la inflación no subyacente (precios agropecuarios y precios de energéticos y tarifas fijados por el gobierno), y (ii) el enorme reto que implica para el Banxico que la dinámica de la inflación subyacente presente una alta persistencia y que el comportamiento de la inflación ahora esté determinado fundamentalmente por factores internos.  

Economía

La economía está entrando en recesión: Jonathan Heath

La tasa terminal será la que determine Banxico como aquella que corresponde al final de su ciclo alcista. Sin embargo, me parece prematuro y desafortunado que el banco central haya adelantado esa posibilidad. A continuación, expongo mis razones.

1. Banxico reconoce que el descenso de la inflación en los últimos seis meses obedece en buena medida a la reversión de los choques transitorios de oferta que incidieron al alza sobre el componente no subyacente de la inflación. Éste se había incrementado de una tasa anual de 4.19% en la primera quincena de marzo de 2021, a 10.70% en la segunda quincena de 2022. A partir de entonces, el desvanecimiento de estos choques se ha reflejado en una reducción de la inflación no subyacente a 1.82% en la primera quincena de abril de 2023.

2. Como bien señala Banxico, es poco lo que la política monetaria puede lograr para incidir sobre estos precios del componente no subyacente, de tal manera que la baja de este indicador no es el resultado de las acciones del banco central.

Todo banquero central sabe que los choques de oferta en estos precios tienden a tener un efecto de una sola vez por todas sobre el nivel general de los precios y, por tanto, espera que su efecto sobre la inflación sea un fenómeno transitorio. Empero, cualquier banquero central reconoce que cuando estos choques son significativos o perduran más de lo originalmente anticipado, se corre el riesgo de que se trasminen hacia el resto de los precios por sus posibles efectos las expectativas de inflación y el proceso de fijación de precios y salarios. Por cierto, Banxico ha minimizado los posibles efectos inflacionarios de los fuertes incrementos al salario mínimo.

En estas circunstancias excepcionales, los bancos centrales tienden a adoptar una postura restrictiva de su política monetaria para evitar que estas perturbaciones contaminen al resto de los precios.

3. Con respecto a la inflación de las mercancías, Banxico sostiene que la política monetaria no puede hacer mucho ante los incrementos de la inflación externa, lo que posiblemente tuvo una incidencia sobre la inflación anual del componente subyacente de las mercancías. No está de más recordar que Banxico presumió en repetidas ocasiones que la inflación en México era inferior a la inflación en los Estados Unidos y en otros países ("Mal de muchos es consuelo de tontos"). Desafortunadamente, esta circunstancia no duro mucho, algo que a juicio de algunos era algo previsible. Como quiera que sea, la inflación de las mercancías se ha mantenido elevada y ha sido muy superior a la inflación externa. El subíndice subyacente de las mercancías registró en la primera quincena de abril del año en curso un incremento a tasa anual de 9.73%, el cual se explica en buena parte por una alta inflación de 12.38% en los precios de alimentos, bebidas y tabaco.

4. A diferencia de los aumentos en el componente no subyacentes de los precios, es inapropiado afirmar que la política monetaria no incide sobre la inflación de las mercancías. La inflación importada es el producto de la inflación externa y el precio de la moneda extranjera en moneda nacional. Suponiendo, sin conceder, que los precios de las mercancías reflejan en buena medida la inflación externa, la política monetaria puede incidir sobre la transmisión de la inflación externa hacia los precios domésticos de las mercancías (o bienes comerciables, si se prefiere el término) a través de la apreciación de la moneda nacional. Si bien, el peso ha mostrado una notable fortaleza, no se ha registrado una apreciación nominal significativa de la moneda nacional congruente con el diferencial entre la tasa de interés de referencia de Banxico y la tasa de fondos federales de la Reserva Federal de los EEUU.

5. Una hipótesis que me parece muy razonable de dos reconocidos economistas consiste en que la estabilidad de la moneda nacional se explica por una moneda nacional relativamente depreciada en términos del diferencial de inflaciones entre México y sus principales socios comerciales (Alexis Milo y Alejandro Werner, “¿El Super Peso?”, Reforma, 15 de febrero de 2023). Si esto es así, la corrección requerida a la baja en el valor real del peso sólo puede ocurrir por dos vías: (i) una apreciación nominal de la moneda nacional, y/o (ii) un aumento de los precios internos. Estos efectos se refuerzan cuando la inflación externa es positiva.

Dado que no se ha registrado una apreciación nominal significativa, la apreciación real del peso sólo puede lograrse a través del aumento en los precios internos. En otras palabras, a falta de una apreciación nominal de la moneda nacional, el ajuste necesario en el valor real del peso inevitablemente puede ocurrir mediante un aumento de los precios domésticos (bienes no comerciables, si prefiere el término); es decir, a través de mayores presiones internas sobre la inflación. Estos dos aspectos sólo pueden reconciliarse si la postura de la política monetaria no tiene un sesgo suficientemente restrictivo o si es totalmente acomodaticia. Simple y llanamente no hay de otra.

6. Más aún, al igual que en el caso de los choques de oferta sobre los cuales la política monetaria no tiene un efecto, la política monetaria debe orientarse a evitar que el aumento de los precios de las mercancías contamine las expectativas de inflación y el proceso de fijación de precios y salarios. Aquí también es sensato suponer que la postura de la política monetaria fue, en el mejor de los casos, insuficientemente restrictiva para contener en la medida de lo posible estos efectos indirectos (de segundo orden) sobre el resto de los precios.

7. En efecto, en los últimos seis meses se ha observado un repunte en la inflación de los precios de los servicios. Si bien en la primera quincena de abril del año en curso, este componente de la inflación subyacente mostró por primera vez una ligera disminución a tasa anual a 5.42%, la inflación del subíndice de “otros servicios” se mantuvo elevada en 7.02%.

8. Banxico sostiene que apenas hasta “ahora” factores internos “ya” han tomado mayor relevancia como determinantes del fenómeno inflacionario. Empero, la clara tendencia alcista de la inflación de los servicios durante los últimos seis meses confirma, indubitablemente, que los factores internos han presionado al alza la inflación de aquellos precios sobre los cuales la política monetaria sí puede incidir.

Entre estos factores son de mencionarse la recuperación del nivel de actividad económica (que finalmente superó los niveles prepandemia), los elevados aumentos en los salarios contractuales que se derivan de las negociaciones entre patrones y trabajadores, las condiciones del mercado laboral, la demanda de servicios en relación con su oferta y las expectativas de inflación del público. En este sentido, las declaraciones recientes de ambos funcionarios de que la inflación “ya” refleja fuentes internas me parece del todo incorrecta, lo cual es claramente incongruente con una postura restrictiva de la política monetaria.

9. El reto de que ocurra una desinflación sostenida y gradual del componente subyacente de la inflación no es trivial. A la primera quincena de abril la inflación subyacente fue todavía elevada: 7.75% a tasa anual. Este porcentaje es superior en 4.75 puntos porcentuales a la meta puntual de 3%.

10. Como he reiterado en columnas anteriores, la estrategia de seguir una “postura monetaria relativa” respecto de la tasa de la Fed ha sido un error. Banxico señala que la tasa de fondos federales de la Reserva Federal Fed seguirá siendo una variable relevante. Por supuesto que lo es, pero no es y nunca ha sido la única. Ello significó ignorar por completo los factores internos que a los que apenas “ahora” el banco central pretende conceder importancia como un determinante preponderante de la persistencia de la inflación, en particular en su componente subyacente. La verdadera postura de la política monetaria es una postura “absoluta” que contemple a todos los determinantes que afectan el nivel general de precios y su posible evolución en el futuro.

11. Ambos funcionarios señalan que fueron los factores externos que “dañaron” (¡vaya palabrita!) a México y propiciaron el alza de la inflación y coinciden en que el mayor reto hacia delante de la política monetaria es lidiar con las fuentes internas que “ahora” (sic) han llevado a que la dinámica de la inflación subyacente se caracterice por su persistencia. Resulta entonces inevitable preguntarse si debemos interpretar estas afirmaciones en el sentido de que nuestro banco central reconoce que durante la mayor parte del tiempo su postura de política monetaria no tuvo un sesgo restrictivo.

12. No, no fueron factores externos los que perjudicaron a México. Lo que perjudicó a nuestro país fue la falta de pericia monetaria de la Junta de Gobierno y una pésima estrategia de comunicación. Esos son los causantes de que la inflación general y en especial su componente subyacente alcanzaran los altos niveles que observamos hacia mediados y finales del año pasado, principalmente como resultado de la contaminación al proceso de fijación de precios y salarios y la consecuente persistencia de la inflación. Desafortunadamente, no conoceremos el “contrafactual” de qué hubiera pasado (los experimentos de laboratorio no existen en la economía real, sólo en los modelos teóricos), pero no resulta difícil imaginarlo.

13. En estrecha relación con lo anterior, conviene destacar que el discurso de Banxico y las declaraciones recientes de sus funcionarios han empezado a poner mayor énfasis sobre el nivel de la tasa de interés real y su relación con lo que se conoce como la tasa neutral de interés real. Esto ya se percibe en sus últimos informes trimestrales, en los comunicados de sus decisiones de política monetaria y en las minutas correspondientes.

14. En particular, Banxico ha enfatizado que a partir octubre de 2022 la tasa de interés real se ha ubicado por encima de la tasa neutral durante los últimos seis meses, lo que el banco central considera como clara evidencia de una política monetaria restrictiva a partir de octubre del año pasado. La tasa real neutral se define como aquélla congruente con una actividad económica cercana a su nivel potencial y una tasa de inflación igual a la esperada y cercana a su meta de largo plazo de 3%.

Si entiendo bien, ¿Banxico está admitiendo que entre marzo de 2021 y septiembre de 2022 (periodo durante el cual la inflación estuvo consistentemente por encima del límite superior de 4% del intervalo de variabilidad y que desde entonces había mostrado una clara tendencia ascendente) su postura de política monetaria no tuvo un sesgo restrictivo a pesar de los incrementos en su tasa de interés de referencia? ¿Nos estuvieron dando atole con el dedo?

15. Más aún, no coincido con la Junta de Gobierno cuando afirma que una tasa de interés real ex-ante por encima de la tasa neutral puede interpretarse como una postura monetaria restrictiva. Este sería el caso si, efectivamente, la actividad económica estuviera hoy cercana al potencial y la inflación fuera ya cercana a la meta y las expectativas de inflación de corto plazo estuvieran ancladas en un nivel cercano al objetivo de inflación. Empero, este no es el caso. En este sentido, la comparación entre la tasa de interés real ex-ante y la tasa real neutral es un ejercicio estéril.

16. Lo que realmente importa es el nivel de la tasa de interés real ex-ante en función del nivel actual de actividad económica respecto de su nivel potencial y la brecha actual entre las expectativas de inflación y la inflación objetivo. Por ende, la variable relevante es la diferencia entre éste nivel de la tasa real ex-ante que considera las desviaciones de la actividad económica y de inflación en relación con la tasa real ex-ante de corto plazo que calcula por Banxico.

17. Aun concediendo a Banxico el beneficio de la duda, en una columna previa señalé que las expectativas de inflación de los analistas encuestados por Banxico o por Citibanamex son en el mejor de los casos pronósticos educados de los especialistas, pero que de ninguna manera pueden considerarse como un indicador confiable de las expectativas de inflación de los agentes económicos que directamente participan en el proceso de fijación de precios y salarios. Tampoco son congruentes con las expectativas de inflación que se obtienen de la diferencia entre los rendimientos nominales de los valores gubernamentales y los rendimientos de los instrumentos indizados a la inflación (Bonos a 3 años versus Udibonos a 3 años).

Luego entonces, la tasa real ex-ante que calcula Banxico no es por sí misma un buen indicador de la postura de la política monetaria porque no está basado en una estimación razonable de una variable no observable que capture las expectativas de inflación del público en lugar de los pronósticos educados de los especialistas.

18. En sus Informes Trimestrales, comunicados de decisiones de política monetaria y en sus minutas, Banxico ha reconocido que la política monetaria actúa con rezagos que son largos e inciertos. Se nos había venido comunicando que la política monetaria en México actúa con un rezago de seis meses.

Aquí surge una incongruencia. Si la inflación general comenzó a mostrar una tendencia descendente en los últimos seis meses (octubre de 2021 a marzo de 2022) y, por otro lado, Banxico ahora afirma que la postura monetaria ha sido restrictiva durante ese periodo, ¿en dónde quedó el supuesto rezago con que actúa la política monetaria? De existir dicho rezago (y sí creo que existe) la supuesta postura restrictiva de la política monetaria tuvo que haber tenido lugar desde hace doce meses, y no seis meses. Más aún, es precisamente en estos últimos seis meses que la inflación de servicios inició su tendencia ascendente por encima del límite superior del intervalo de variabilidad. Para añadir más a la confusión, ambos funcionarios ahora mencionan que su estimación del rezago con que opera la política monetaria es de ocho meses.

19. Un aspecto por demás interesante es que ahora Banxico hace referencia a seis o siete fases (o etapas) de movimientos en su tasa de interés de referencia. Señala que ya han pasado tres fases que corresponden al ciclo alcista de tasas. Según esto, actualmente nos encontramos en una cuarta etapa que corresponde a la búsqueda de la tasa terminal del ciclo alcista. La quinta fase se refiere al tiempo en que la tasa terminal se mantendrá constante hasta que se consolide el proceso desinflacionario, y la sexta corresponde a una situación en la cual la inflación desciende de manera gradual pero sostenida hacia el objetivo de inflación de 3%, de tal manera que es posible que la tasa de interés de referencia puede reducirse a la par de la baja de la inflación y, al mismo tiempo, mantener un sesgo restrictivo de la política monetaria.

20. Sin menoscabo de lo interesante de plantear el ciclo de tasas de interés en estos términos y de su posible utilidad como una guía prospectiva para los mercados, no puede soslayarse que en una entrevista reciente se explica que: “La Fase I de la tasa inició en junio de 2021 y terminó en diciembre del mismo año, constó de cuatro incrementos de un cuarto de punto cada uno que llevaron la tasa nominal de 4 a 5%. En ese momento la tasa no tenía ningún efecto sobre las presiones inflacionarias porque primero, venían de fuera y después, nos manteníamos debajo del rango bajo de la tasa neutral, en una etapa expansiva. Teníamos que seguir avanzando en elevar la tasa a una posición que nos permitiera enfrentar las presiones que vendrían después en la parte doméstica” (el subrayado es mío).

¡Efectivamente, ahora Banxico reconoce que la postura monetaria fue expansiva! Suponiendo, sin conceder, que esta era la estrategia de Banxico, mucho hubiera ayudado que nos hubieran informado desde hace mucho tiempo que nos encontrábamos en una “fase expansiva” y que la estrategia era prepararnos para enfrentar las “presiones internas que vendrían después”. ¿No creen?

21. Estas “fases” del ciclo monetario son relativamente fáciles de conceptualizar “a toro pasado”; es decir, con la información pasada y presente hoy disponibles. Desde hace tiempo un servidor había venido enfatizando que esto tenía que ocurrir, no tanto por el supuesto éxito en el abatimiento de la inflación, sino porque era perfectamente previsible que en un futuro no muy lejano las circunstancias obligarían a un desacoplamiento de la tasa de referencia de Banxico respecto de la tasa de fondos federales de la Fed, precisamente como resultado de la manera en que se ha conducido la política monetaria y de las diferencias en los mecanismos de transmisión de la política monetaria y la dinámica de la inflación entre ambos países.

22. Banxico ha modificado en 15 ocasiones consecutivas sus pronósticos de inflación, cuando se supone que la política monetaria debió haber respondido a las desviaciones de la inflación observada respecto del pronóstico. Ello, al dificultar el anclaje de las expectativas de inflación resultó en un debilitamiento del ancla nominal de la economía y favoreció el repunte de la inflación de los servicios y las presiones salariales.

Por otra parte, Banxico ahora menciona que el dato de inflación de la primera quincena de abril, 6.24% anual, “estuvo muy en línea con la trayectoria que anticipó Banxico”. Esperemos que esto signifique que próximamente ya no se cometerá el error de revisar los pronósticos del banco central, por lo menos en un plazo relativamente largo. De lo contrario, ¿cuál es el propósito de adoptar un esquema de objetivos de inflación basados en pronósticos? Como he propuesto con anterioridad, el pronóstico de inflación debería revisarse cuando mucho semestralmente, de lo contrario se dificulta la evaluación del desempeño de la política monetaria en función de la trayectoria objetivo de los pronósticos de inflación del propio banco central.

En conclusión, pareciera que la desinflación observada en los últimos meses es más una consecuencia del desvanecimiento de los factores externos y choques de oferta que incidieron sobre la inflación, y no el resultado de la instrumentación de una política monetaria congruente con el mandato de procurar la estabilidad del poder adquisitivo de la moneda nacional y el objetivo de reestablecer un entorno de inflación baja y estable.

Sin soslayar las circunstancias inéditas y complejas que ha enfrentado la política monetaria, no se puede menospreciar que los resultados han dejado mucho que desear: (i) una inflación persistente, (ii) el aumento de la inflación de los servicios y, sobre todo, (iii) la pérdida significativa del poder adquisitivo de la moneda nacional. Al parecer, el “super peso” no fue suficiente para evitar que llegáramos a este punto. Hubiera sido más fácil, claro, transparente, lógico y honesto comunicar a los mercados que no se deseaba correr el riesgo de una política monetaria restrictiva que pudiera inducir una apreciación de la moneda nacional que a la postre resultara insostenible y que pusiera en entredicho la credibilidad del banco central y el abatimiento de la inflación.

Efectivamente, será muy difícil moderar o erradicar el componente inercial de la inflación y afianzar el rol de las expectativas de inflación como ancla nominal de la economía. Es por los puntos señalados en el párrafo anterior que me parece aventurado adelantar que el nivel actual de la tasa de interés de Banxico, o uno ligeramente superior, es cercano a la tasa terminal del ciclo alcista de tasas de interés. En los bancos centrales, la prudencia es una virtud.

Confío en que la evolución de futura de la inflación y de las tasas de interés serán congruentes con el noble propósito de lograr un descenso gradual y sostenible de la inflación conforme a los propios pronósticos de inflación de Banxico, con independencia de si estamos o no en la tasa terminal o cerca de ella. En ello, la comunicación del banco central será fundamental. Confiemos en que Banxico tendrá éxito en el cumplimiento de su mandato constitucional. Esperemos más aciertos y menos tropiezos.