La próxima decisión de Banxico

El pasado 9 de febrero la Junta de Gobierno del Banco de México comunicó su decisión de incrementar en 50 puntos base el objetivo para la Tasa de Interés Interbancaria a un día para ubicarla en un nivel de 11 por ciento.

Este aumento de la tasa de referencia de Banco de México tomó por sorpresa a los mercados (el consenso de los especialistas en economía anticipaba un incremento de 25 puntos base en línea con el aumento reciente de la tasa de fondos federales de la Reserva Federal). A pesar de lo sorpresivo del ajuste, fue bien recibido por los mercados, algo que debería ser tomado muy en cuenta por el Banco de México. Fue bien recibido porque fue interpretado como una postura monetaria más restrictiva por parte del Banco de México ante la persistencia de la inflación subyacente.

El aumento del objetivo para la tasa de interés de Banxico implicó una ampliación del diferencial entre dicha tasa de referencia y la tasa de fondos federales de la Reserva Federal. Los mercados habían estado anticipando un desacoplamiento de la tasa de interés del Banco de México en virtud de varios factores: (i) la tendencia alcista en la inflación subyacente, especialmente en el subíndice de servicios, y su persistencia,  (ii) el deterioro en las expectativas de inflación (por encima de 4%), (iii) que el descenso reciente de la inflación general se explica en buena medida por una disminución del componente no subyacente de la inflación, y (iv) la disminución de la inflación en Estados Unidos, entre otros. 

En el comunicado del anuncio de la decisión del Banco de México, el instituto central revisó ligeramente al alza sus pronósticos de inflación para cada uno de los trimestres de 2023 y 2024. Las razones de la decisión fueron confirmadas al darse a conocer el 23 de febrero la minuta correspondiente. Más aún, destaca que la decisión fue tomada por unanimidad, lo que contribuyó a afianzar el compromiso del banco central en el abatimiento de la inflación. Empero, la inflación, en especial su componente subyacente, aún se ubica muy por encima de la meta puntual de 3 por ciento.

Sin embargo, la minuta tuvo “un negrito en el arroz”. Banco de México indicó explícitamente que en su siguiente decisión de política monetaria (que será dada a conocer el 30 de marzo), el incremento de su tasa de interés objetivo podría ser menor, lo cual fue interpretado por los analistas y los mercados como un posible incremento de 25 puntos base.

Economía

Prevén economistas persistencia de alta inflación en el mediano plazo

Para mala fortuna del banco central, el 7 de marzo el Presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, dejó entrever en su testimonio ante el Congreso de los Estados Unidos la posibilidad de que el siguiente ajuste de la tasa de fondos federales podría ser de un incremento de hasta 50 puntos base. Dado lo anterior, el consenso de los especialistas en economía en cuanto a que el próximo incremento podría ser de 25 puntos base quedó rebasado.

Para complicar más la situación, el 10 de marzo se desató una corrida contra uno de los bancos más grandes en Estados Unidos, Silicon Valley Bank (SVB). Esto ha generado temores de un posible efecto de contagio hacia otras instituciones financieras en ese país. Para muchos, el colapso de SVB es el resultado del ciclo alcista de la tasa de fondos federales instrumentado por la Reserva Federal en su afán de lograr la convergencia de la inflación a su meta de 2 por ciento.

La actual situación de nerviosismo y volatilidad respecto de la solidez del sistema bancario en Estados Unidos han originado la percepción de que el ciclo alcista de tasas de interés en Estados Unidos podría haber llegado a su fin. En otras palabras, el ajuste que se anticipaba de un posible aumento de 50 puntos base en la tasa de fondos federales se ha desvanecido. En consecuencia, los mercados anticipan que en su anuncio del 22 de marzo la Reserva Federal haga una pausa y mantenga sin cambio su tasa de política monetaria en su intervalo actual de 4.50-4.75 por ciento. Al respecto, los mercados ya descuentan disminuciones ulteriores  en dicha tasa de interés.

La próxima decisión de la Reserva Federal plantea un dilema importante para la conducción de la política monetaria del Banco de México, en particular para su próxima decisión de política monetaria que será comunicada el 30 de marzo.

Suponiendo que en el nuevo entorno la Reserva Federal opté por hacer una pausa en el ciclo alcista de su política monetaria, resulta inevitable preguntarse qué hará el Banco de México. Para algunos, parecería razonable anticipar que Banco de México ya no buscaría subir el objetivo para su tasa de interés en 25 puntos base, como originalmente lo había sugerido en su última minuta. Mi sospecha es que así ocurrirá, manteniendo el objetivo para la tasa de interés en su nivel actual de 11 por ciento.

En mi opinión esto sería desafortunado. En su más reciente minuta el Banco de México (finalmente) reconoció que los factores internos han cobrado mayor importancia en la dinámica de la inflación y explica claramente las razones en que se sustentó su decisión anterior de subir su tasa de interés de referencia en 50 puntos base. En otras palabras, lo que haga la Reserva Federal con su tasa de política monetaria no modifica en el margen el diagnóstico sobre el balance de riesgos sobre la inflación. 

Al respecto, pareciera que, en más de una ocasión, el Banco de México había considerado al diferencial de su tasa de interés objetivo con respecto a la tasa de fondos federales como el principal determinante de la postura de su política monetario o como una especie de objetivo operacional, aunque hay que reconocer que en su última minuta admite que seguir un postura monetaria relativa respecto de la Reserva Federal ha perdido relevancia en virtud de que los factores internos que determinan la evolución del nivel general de los precios han adquirido mayor importancia.  

Esto es algo muy positivo. El verdadero objetivo operacional del Banco de México es su tasa de interés objetivo. Esto no significa que la tasa de fondos federales no tenga una incidencia sobre las condiciones monetarias y la postura de la política monetaria. Si bien la tasa de fondos federales es uno de los factores relevantes para evaluar la política monetaria y es una variable que incide principalmente sobre el tipo de cambio, no es el único factor que define la posible evolución general de los precios.

Además de las acciones de política monetaria que emprende un banco central, son muchos los otros factores que intervienen en la determinación del nivel general de los precios, algunos de los cuales se encuentran totalmente fuera de su control. Entre ellos, el propio Banco de México ha destacado en múltiples ocasiones que otros elementos que afectan la dinámica de la inflación incluyen las expectativas de inflación, las fluctuaciones del tipo de cambio, la evolución de los salarios, el nivel de actividad económica, las condiciones del mercado laboral, la evolución de los agregados monetarios y crediticios, y los precios de los energéticos y las tarifas que fija el sector público, entre otros.

Claro está que los eventos en la economía internacional también son relevantes para una economía pequeña y abierta como la mexicana; entre ellos se pueden mencionar los precios de mercancías internacionales, la inflación de nuestros socios comerciales, la política monetaria de los principales bancos centrales del mundo, las perspectivas de crecimiento de la actividad económica en Estados Unidos y a nivel global, así como los eventos geopolíticos en el contexto internacional.

Es precisamente por este tipo de consideraciones que, al igual que cualquier otro banco central, el Banco de México no tiene un control estricto sobre el nivel general de los precios. La política monetaria actúa sobre el ritmo de crecimiento de los precios a través de varios canales como son sus efectos sobre las expectativas de inflación, el tipo de cambio, los agregados monetarios y crediticios y el gasto agregado. A ello hay que agregar que el conocimiento de cómo las acciones del banco central se transmiten al nivel general de los precios (el mecanismo de transmisión) es imperfecto. Más aún, la relación entre las tasas de política monetaria de un banco central con diversas variables económicas no es del todo estable y predecible. Más aún, la política monetaria actúa con ciertos rezagos, los cuales tienden a ser variables y relativamente largos.

Por estas razones, los bancos centrales están obligados a dar un seguimiento minucioso y oportuno a una amplia gama de indicadores económicos para evaluar la dinámica de la inflación y las fuentes presentes y futuras de presiones inflacionarias. También recurren a las predicciones de sus modelos estadísticos con el propósito de identificar y cuantificar las posibles presiones inflacionarias  y, por ende, para evaluar el posible efecto de sus acciones sobre la evolución del nivel general de los precios.

Con base en estos elementos, los bancos centrales analizan las condiciones monetarias vigentes y futuras y deciden cómo utilizar los instrumentos a su alcance para lograr en la medida de lo posible el cumplimiento de su mandato. En pocas palabras, las decisiones de un banco central se sustentan en el seguimiento continuo y oportuno de los indicadores y en un análisis riguroso de las condiciones monetarias y de todas las variables que determinan el comportamiento de la inflación y su evolución en el futuro. Asimismo, los bancos centrales deben actuar con oportunidad y cautela y, en su caso, tomar las acciones correctivas correspondientes.

Por último, en un contexto de objetivos de inflación, su comunicación debe ser los suficientemente clara y efectiva para guiar las expectativas de inflación. De hecho, en un esquema monetario de esta naturaleza, las expectativas de inflación pueden considerarse como el ancla nominal de la economía, pues son precisamente las expectativas las que en última instancia determinan el proceso de fijación de precios y salarios y, por tanto, los cambios en el nivel general de precios. Es por las razones expuestas que los banqueros centrales suelen afirmar que la instrumentación de la política monetaria es más un arte que una ciencia.

Tomando en consideración los diversos argumentos esgrimidos por los integrantes de la Junta de Gobierno de Banco de México en la minuta de febrero, es evidente la necesidad de adoptar una postura monetaria más astringente si efectivamente se desea que la inflación subyacente muestre una trayectoria congruente con el propio pronóstico del Banco de México. 

El propio banco central ya reconoció que en la coyuntura actual la inflación obedece en buena medida a factores internos, los cuales no dejarán de estar presentes si la Reserva Federal hace una pausa en su ciclo alcista de tasas de interés. Si bien lo que suceda con la tasa de fondos federales en el futuro es una variable relevante, no es la única y, por ende, la tasa de interés del Banco de México es el principal instrumento a su disposición para propiciar condiciones monetarias congruentes con el propósito de reducir de manera gradual y sostenible la inflación.

Si a ello se agrega que el desacoplamiento de la política monetaria de la Reserva Federal es ya inevitable y que los factores internos han adquirido mayor relevancia (los que en mi opinión nunca dejaron de tenerla y debió habérseles dado una mayor ponderación en las decisiones anteriores sobre el nivel apropiado de la tasa de interés objetivo), son estos factores los que ahora deben tener mayor preponderancia en la decisión de política monetaria que será anunciada el 30 de marzo.

En caso de que el Banco de México opté por mantener sin cambio su tasa objetivo en su próxima decisión de política monetaria, estará obligado a sustentar en su comunicado y en la minuta correspondiente, las razones por las cuales consideró que esa fue la mejor decisión de política en función de la información disponible. Si sucede que la Reserva Federal no modifica su intervalo para la tasa de fondos federales, ello no representa en el margen una modificación significativa de las condiciones monetarias y la postura de la política monetaria.

Concluyo con un punto que me parece importante señalar. El próximo 23 de marzo el INEGI dará a conocer el dato de inflación de la primera quincena del mes. En mi opinión, en marzo y abril habrá una disminución relativamente significativa de la tasa de inflación anual en varios de sus componentes, incluido el componente subyacente. De materializarse lo anterior, el dato de inflación a tasa anual debe tomarse con un granito de sal, ya que será una disminución aparente de las presiones inflacionarias debido al efecto de base de comparación y al componente estacional que caracteriza a algunos precios clave de la economía. Las verdaderas presiones que subyacen detrás de la dinámica inflacionaria en los últimos meses no deben pasar desapercibidas.

Mi impresión es que desde hace dos o tres meses los diversos componentes de la inflación general han mostrando cierta moderación, lo que desde mi punto de vista es una buena noticia. Sin embargo, no puede soslayarse el hecho de que la inflación, especialmente el componente subyacente, seguirá estando muy por encima del objetivo de inflación de 3 por ciento.

Banco de México debe procurar que las condiciones monetarias se mantengan en un terreno lo suficientemente restrictivo para que la evolución de la inflación sea lo más congruente con el esquema de objetivos de inflación basado en los propios pronósticos del banco central.