Expectativas y pronósticos de inflación

El pasado jueves 23 de marzo, el INEGI dio a conocer los datos de inflación correspondientes a la primera quincena de ese mes. Los resultados fueron alentadores. El descenso de la inflación sorprendió a propios y extraños.

La inflación general anual se ubicó en 7.12 por ciento, hilando cuatro quincenas con disminuciones consecutivas. En mi opinión, parece que la inflación finalmente ha entrado en una clara tendencia descendente. Excelente noticia. Más aún, es de esperarse que en los próximos meses se acentúe esta tendencia por el efecto de base de comparación y los efetos estacionales que caracterizan a algunos precios clave en la economía.

Sin embargo, aún es prematuro cantar victoria por tres razones: (i) la baja de la inflación se explica en parte por la disminución de la no subyacente, (ii) la inflación subyacente anual de 8.15% en la primera quincena de marzo se mantiene muy por encima de la meta de puntual de 3% y (iii) el crecimiento anual del subíndice subyacente de servicios continuó al alza y fue de 5.68%, su nivel más alto desde la segunda quincena de marzo de 2003 (casi 20 años).

El aumento de la inflación de los servicios no debe pasar desapercibido. Su comportamiento obedece en lo principal a las fuentes internas de la inflación: incrementos de los salarios contractuales, un leve deterioro de los pronósticos de inflación para los próximos 12 meses, una menor holgura en el mercado de trabajo y una incipiente recuperación de la demanda agregada.

Sin menoscabo de lo anterior, anticipo que los pronósticos de inflación de los analistas que mensualmente recaban las encuestas de Banco de México y de Citibanamex reflejarán en alguna medida la disminución de la inflación general. De hecho, en su comunicado sobre la decisión de política monetaria publicado el 30 de marzo, Banco de México revisó nuevamente el pronóstico que presuntamente guía sus acciones de política monetaria. En esta revisión destaca una leve revisión al alza de su pronóstico de la inflación subyacente para los primeros dos trimestres del año en curso.

Economía

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A pesar de los alentadores resultados de inflación en sus distintos componentes durante las últimas tres o cuatro quincenas (excepción hecha, por supuesto, del subíndice de servicios), el pronóstico actual de inflación de Banxico me parece optimista.

Esta percepción se deriva del hecho de que, en los últimos quince comunicados sobre la decisión de política monetaria, el banco central ha revisado sistemáticamente al alza sus previsiones para los trimestres más inmediatos, pero las modificaciones en sus pronósticos para los trimestres de 2024 han sido mínimas, en especial para el último trimestre de 2024. Claro está que a medida que nos hemos acercado a 2024 el horizonte del pronóstico se acorta drásticamente, de tal forma que el panorama desinflacionario implícito en los pronósticos para 2024 supondrían una política monetaria mucho más agresiva.

Con independencia de lo anterior, es importante reiterar que estamos hablando de “pronósticos de inflación”. Con demasiada frecuencia estos pronósticos, incluídos los que se dan a conocer en las encuestas que recaban el propio Banxico y Citibanamex entre los especialistas en economía del sector privado son, con demasiada frecuencia, interpretados coloquialmente como “expectativas de inflación”. A manera de ejemplo, en su última encuesta el propio Banxico reporta que las expectativas de inflación de mediano plazo (1 a 4 años) son en promedio de 3.87 por ciento y que las de largo plazo (5 a 8 años) son en promedio de 3.65%. Ambas por encima de la meta de 3%.

Varios analistas hemos cuestionado si estos pronósticos a los que Banxico y los especialistas se refieren como “expectativas de inflación” realmente reflejan la percepción de los diversos actores económicos sobre la evolución esperada de los precios en el futuro.

Ciertamente, los especialistas en economía del sector privado, al igual que usted y yo, somos consumidores que padecemos la inflación y, en ese sentido, somos partícipes de la determinación de los precios en la economía. Sin embargo, debemos reconocer que, si bien todos somos consumidores al final del día, no todos participamos directa o activamente en la fijación de precios y salarios. Por ejemplo, dudo mucho que los analistas económicos participen en las negociaciones salariales que tienen lugar entre los patrones y los representantes de los trabajadores. Tampoco creo que todos ellos sean empresarios que deban decidir en cuánto fijar los precios de sus productos o servicios y con qué frecuencia revisarlos. Las expectativas de inflación más relevantes son las de los actores económicos que cotidianamente fijan los precios de los bienes y servicios que consumimos o de los salarios que los trabajadores negocian con sus empleadores.

También me pregunto si sus pronósticos son representativos de las expectativas de inflación de los participantes en los mercados financieros. Es bien sabido que en una operación de crédito entre privados (bancos y/o particulares) lo que importa son las expectativas de inflación de las partes.

Tanto ahorradores como inversionistas llevan a cabo contratos de crédito o de otras operaciones de ahorro y préstamo con base en sus propias expectativas de inflación, las cuales, por cierto, no tienen por qué coincidir. Ambos desean cubrirse ante la eventualidad de que la inflación resulte distinta de la esperada. Cada quién tomará su decisión con base en su propia percepción de cuál podría ser la evolución futura de los precios, lo que admite la posibilidad de que sus expectativas de inflación sean diferentes (incongruentes), e incluso que a la postre demuestren ser incorrectas.

¿Quién en su sano juicio cree que las empresas, comercios, trabajadores, ahorradores e inversionistas y la enorme mayoría de los consumidores van a ceñirse a los pronósticos del propio Banco de México o de los recabados en las encuestas entre los especialistas en economía del sector privado? Si así fuera, muy probablemente ya hubiéramos logrado que la inflación descendiera por lo menos conforme a estos pronósticos?

A manera de ilustración, considere que los incrementos de los salarios contractuales reportados por la Secretaría del Trabajo y Previsión Social en febrero de 2023 fueron de 8.37%. A su interior, los incrementos en el sector manufacturero fueron 9.63%, y los correspondientes a las empresas privadas son aún mayores, 9.97%. Detrás estas negociaciones salariales subyacen las expectativas de inflación del público. Este indicador sugiere que sus expectativas de inflación están muy por encima de los pronósticos de inflación.

Las encuestas entre especialistas recabadas por Banxico en febrero ubican los pronósticos en un promedio de 4.94% para los próximos doce meses. Los pronósticos para el cierre de 2023 son un poco más altos (5.34%) y los pronósticos para 2024 y 2025 son de tasas de inflación de cierre 4.09 y 3.72%, respectivamente.

Las tasas de interés incorporan también una prima por riesgo inflacionario (la eventualidad de que la inflación observada resulte a la postre mayor que la esperada). Las tasas de los bonos a tasa fija a 3 años son de 9.96% mientras que las de los Udibonos están en 4.61%: esto sugiere una inflación esperada en los próximos tres años de al menos 5.30%, en tanto que los pronósticos para entre 1 y 4 años son 3.87%. Todas estas cifras sugieren pronósticos por encima del pronóstico de Banxico de 3.1% para el último trimestre de 2024. Por cierto, resulta evidente que este promedio trimestral de Banxico supone que la inflación al de cierre de 2024 estará por debajo de 3% (aritméticamente no puede ser de otra manera) sin duda algo muy optimista.

Desafortunadamente, no contamos con nada mejor que los pronósticos de los especialistas y del Banco de México. Lo que me parece inapropiado es “estirar tanto la liga” y afirmar que los pronósticos verdaderamente reflejan la generalidad de las expectativas del público. Por cierto, no coincido con quienes afirman que las expectativas que realmente importan son las de los inversionistas y otros participantes de los mercados financieros. Insisto, no son fijadores de precios.

Banxico debe guiar las expectativas de inflación de los mercados, pero sobre todo debe procurar anclar las expectativas de los diversos actores económicos que participan en la fijación de los precios de los bienes y servicios que se ofrecen en el mercado, así como en la determinación de los salarios, al igual que las expectativas del público en general. Para ello, se requiere una comunicación clara, congruente, firme, honesta respaldada por las acciones del Banco de México y sobre todo por sus resultados. Son esos resultados los que verdaderamente inciden sobre las expectativas de inflación.

Cuando Banxico revisa sus pronósticos cada vez que emite un comunicado de política monetaria, el propio banco central menosprecia la importancia de sus propios pronósticos como guía de las expectativas de inflación. Aunque la revisión de los pronósticos del banco central puede interpretarse como un reconocimiento más realista de la probable evolución futura de la inflación, ello también le resta credibilidad en su compromiso de abatir la inflación.

Estos pronósticos deberían revisarse con menos frecuencia: por ejemplo, una vez al término de cada año. De lo contrario, ¿cuál sería nuestra referencia para evaluar el desempeño del banco central en el cumplimiento de su objetivo y para anticipar las posibles acciones de política monetaria? Banxico alega que sus pronósticos se revisan para ajustarse a un entorno cambiante y complejo. Pero entonces no son un objetivo intermedio de su política monetaria.

Con tantas revisiones, Banxico podría estar desestabilizando las expectativas de inflación que pretende anclar, y que al final del día son el ancla nominal de la economía. En estas circunstancias, la inflación puede volverse cada vez más persistente, reduciendo la efectividad de la política monetaria para guiar las expectativas de inflación e incrementando los costos de lograr una desinflación gradual, congruente y sostenible hacia la meta de 3 por ciento.

No sobra recordar que cuando Banxico anunció en su Informe Trimestral Octubre-Diciembre 2017 publicado el 28 de febrero de 2018 que migraría a un “Esquema de Objetivos de Inflación Basados en Pronósticos” destacó que servirían como una de varias guías en la instrumentación de su propia política monetaria. Al respecto, señaló que (i) tomaría “las acciones de política monetaria que permiten alcanzar la trayectoria pronosticada para la inflación, en el horizonte en el que operan”, y (ii) la importancia de “evaluar si las desviaciones de la inflación respecto a sus pronósticos justifican ajustes en la política monetaria, considerando toda la información disponible, incluyendo las expectativas de inflación (sic) y el horizonte en el que opera la política monetaria (4-6 trimestres).”

Banxico debe reaccionar con contundencia a las desviaciones de la inflación de sus pronósticos. En última instancia, son las expectativas de inflación las que influyen de manera determinante sobre la evolución futura de los precios. Si algo no ha hecho, o ha dejado de hacer, el Banco de México es precisamente esto.

Nadie espera que los ejercicios de pronóstico de la inflación y muchas otras variables económicas sean una predicción razonable de su evolución futura en un entorno complejo, incierto e incluso inédito. Hemos atravesado por la pandemia del COVD-19 y sus rebrotes, las medidas de confinamiento y el paro de muchas actividades económicas, persisten los eventos geopolíticos del conflicto entre Ucrania y Rusia y apenas parecen normalizarse las disrupciones en las cadenas de suministro de insumos que propiciaron el alza de los precios internacionales de las mercancías.

La contracción económica asociada con la pandemia se acompañó de cierre de empresas, muchos trabajadores tuvieron que buscar un nuevo empleo formal o informal, la inversión fija bruta se mantiene deprimida como proporción del producto, etc. Vivimos una nueva normalidad como resultado de la pandemia, la política económica de esta administración ha sido desastrosa, el gobierno muestra animadversión hacia la empresa privada, muchos bienes públicos como la seguridad, la salud, la educación se han deteriorado o descuidado, …, usted haga su propia lista.

Francamente, aventurarse a hacer pronósticos puntuales en una coyuntura como la actual no deja de ser más que una adivinanza educada. Pero ello no quiere decir que acertadas o no, el público deje de formarse sus propias expectativas de inflación. La teoría económica predice que en épocas de incertidumbre los agentes económicos adoptan “reglas simples (al dedazo)” para formar sus expectativas. También sugiere que en estas circunstancias la mejor expectativas de la inflación futura es la inflación pasada, lo que refuerza la persistencia de la inflación.