¿Ha sido eficaz la postura monetaria restrictiva?
Hace casi dos años que la postura monetaria es restrictiva, conforme a los parámetros establecidos por el mismo Banco de México. En octubre de 2022, la tasa de fondeo en términos reales rebasó el “rango neutral” estimado por el banco central y, de entonces a la fecha, la tasa real se ha elevado hasta alcanzar un nivel que se considera muy restrictivo.
En la ortodoxia económica, el impacto de la postura monetaria sobre la actividad económica y la inflación ocurre después de uno a dos años o más de su implementación. ¿Qué ha pasado en el caso de México? ¿Han funcionado los mecanismos de transmisión de la postura monetaria restrictiva? ¿Es necesario esperar más tiempo para que operen en su totalidad?
El instrumento clave para fijar la postura monetaria es la tasa de interés de referencia. Específicamente, en México es la Tasa de Interés Interbancaria a un día, mejor conocida como tasa de fondeo. En mayo de 2021, esta tasa se ubicaba en 4 por ciento; para marzo de 2023 ya había aumentado 7.25 puntos porcentuales para situarse en 11.25 por ciento, nivel que se mantuvo durante un año, hasta marzo de 2024, fecha en que disminuyó a 11 por ciento.
La política monetaria regula el nivel de liquidez de la economía. En los extremos, una política monetaria expansiva aumenta la cantidad de dinero en la economía y estimula el crecimiento de precios, mientras que la restrictiva busca reducir el gasto y la cantidad de dinero disponible y, con ello, controlar y disminuir la inflación. Una postura monetaria neutral no incide sobre la actividad económica, ni en el empleo, ni en la inflación.
El Banco de México considera que el rango neutral se ubica entre 1.8 y 3.4 por ciento en términos reales, esto es, a la tasa de fondeo nominal se le descuenta la inflación esperada de los siguientes doce meses. Este rango se rebasó en octubre de 2022 y en la actualidad la tasa de interés en términos reales se ubica en 7.1 por ciento, reflejando una clara postura restrictiva.
Ahora bien, la política monetaria opera básicamente a través de cinco canales de transmisión: tasas de interés, crédito, precios de otros activos, tipo de cambio y expectativas de inflación.
Con una postura monetaria restrictiva se espera que las tasas de interés a plazos cortos se muevan en la misma dirección que la tasa de fondeo y que esto repercuta en el resto de la curva de rendimiento. En efecto, con la restricción monetaria, la curva de rendimientos registra una pendiente negativa, es decir, los plazos cortos son más atractivos que los largos, lo cual incide en las preferencias de los inversionistas al mantener liquidez en lugar de invertir a plazos más largos.
Sin embargo, pese a que las tasas de interés a plazos muy cortos se han elevado, la demanda de crédito continúa muy fuerte. Las tasas de interés elevadas poco han impactado en el financiamiento. El crédito al consumo crece a doble dígito (en marzo de 2024 lo hizo al 11.4 por ciento), aunque el financiamiento a las viviendas y a las empresas registran un ritmo más moderado. Con tasas de interés elevadas debería restringirse el financiamiento. Las familias deberían sustituir consumo presente por futuro, lo cual no ha ocurrido.
Los precios de valores públicos y privados sí han aumentado, lo cual se refleja en la inversión de la curva de rendimientos, y la demanda de créditos hipotecarios se ha estabilizado, aunque en niveles elevados, mientras que el mercado accionario ha crecido 10.5 por ciento de octubre de 2022 a la fecha, lo que se traduce en un crecimiento en términos reales cercano a 3 por ciento.
Como era esperado, el alza en tasas de interés y los fundamentos macroeconómicos sólidos han ocasionado una apreciación significativa en el tipo de cambio, de 15.4 por ciento de fines de septiembre de 2022 a principios de mayo de 2024. La fortaleza del peso ha ocasionado un impulso en las importaciones de bienes de consumo, lo que se ha compensado con una pérdida considerable en el poder adquisitivo de las remesas cuando se convierten de dólares a pesos. Las exportaciones han moderado su crecimiento. El déficit comercial se amplió de 10.8 mil a 26.9 mil millones de dólares entre 2021 y 2022 pero cerró 2023 en 5.5 mil millones de dólares y, en los tres primeros meses de este año, el déficit es el menor en los últimos tres años para periodos comparables.
Con la restricción monetaria y la credibilidad en las decisiones de la Junta de Gobierno del Banco de México, se espera anclaje y moderación en las expectativas de inflación. La encuesta levantada con analistas del sector privado por el Banco de México, correspondiente al mes de abril, arrojó alza en la estimación de inflación para 2024 a 4.2 por ciento de 4.1 por ciento en la encuesta del mes previo, para 2025 se mantuvo en 3.7 por ciento, mismo porcentaje para los próximos de uno a cuatro años y 3.5 por ciento para los próximos cinco a ocho años. Viendo la historia de las encuestas se puede decir que, en general, las expectativas sí se han moderado para el mediano y largo plazo, pero están ancladas arriba del objetivo puntual de inflación del 3 por ciento, lo que pone en riesgo el cumplimiento de dicho objetivo.
La política monetaria opera de manera lenta, hay que ser pacientes para ver resultados, los cuales deberían de ser evidentes en el mediano plazo. Sin embargo, debe moverse en la misma dirección que la política fiscal, la cual impacta al consumo y la inversión de manera inmediata. La política monetaria y la fiscal no están empatadas. El déficit público de 5 por ciento del producto interno bruto programado para este año, el más alto en tres décadas, podría ser inflacionario y, de no disminuir a partir de 2025, un riesgo para la calificación soberana.
En conclusión, la eficacia de la postura monetaria restrictiva ha sido mixta en los diferentes canales de transmisión, por lo que es necesario mantener la restricción monetaria por más tiempo, en todo caso con ajustes graduales, tanto en tiempo como en magnitud, llámense “ajustes técnicos”, para calibrar de manera adecuada la postura e impedir que sea excesivamente restrictiva, pero sin relajar más allá de lo necesario, máxime que el quehacer del Banco de México puede verse trastocado por el impacto de la política fiscal expansiva que está implementado el gobierno federal.
Víctor Ceja
Cuenta con más de 35 años de experiencia en el sector económico y bursátil, análisis y planeación financiera y económica, planeación estratégica, análisis financiero de empresas y estudios sectoriales. Desde hace 30 años forma parte del equipo de VALMEX, donde se desempeña como Economista en Jefe, con el área de Análisis Económico bajo su responsabilidad.
Economista por la UAM con estudios de postgrado en Economía por la Universidad de Colorado en Boulder, Estados Unidos, y la Universidad de Cambridge en Inglaterra.
