¿Celebración prematura del Banco de México?
Todo parece indicar que el próximo 21 de marzo la Junta de Gobierno del Banco de México realizará su primer recorte en la tasa de fondeo.
Hay elementos que en principio soportan esta decisión, evidentemente el primero es el hecho de que la inflación ha descendido de forma significativa al nivel actual de 4.40%, desde que alcanzó su pico de 8.70% en agosto de 2022 gracias, en buena medida, al descenso del componente subyacente que excluye los precios más volátiles y que depende de la postura monetaria; además, por el descenso reciente de varios precios agropecuarios que pertenecen al volátil componente no subyacente y es independiente de las decisiones de política monetaria.
Lo importante es ¿qué hará la Junta hacia delante?. De sus cinco integrantes, es claro que Irene Espinosa y Jonathan Heath apoyan mantener una postura monetaria muy restrictiva por varios meses más; Heath explícitamente considera que es necesaria una tasa de fondeo real muy elevada, entre 7 y 7.5%, hasta que la inflación se acerque a la meta del 3%.
Por su parte, Victoria Rodríguez y Omar Mejía se pronuncian más bien por el inicio de recortes, ambos consideran que deben ser graduales, pero Mejía no descarta que sean continuos. Por último, Galia Borja apoyaría un ajuste a la baja en el siguiente anuncio de política monetaria para evitar una restricción excesiva, esto podría marcar la diferencia en los anuncios posteriores, pues no hay claridad sobre el sesgo en su postura.
Si la calibración en la postura monetaria no es correcta, habrá efectos indeseados, tal vez no de manera inmediata, pero sí en el mediano plazo. Una restricción excesiva debilitará la actividad económica, incluso con riesgo de recesión. Mientras que, relajar prematuramente, podría provocar que la inflación se estabilice en un nivel más elevado que lo deseado, por supuesto arriba de la meta oficial o incluso que se registre un repunte.
Hay riesgos en ambos lados y por eso lo recomendable es que la Junta de Gobierno sea cauta. Sin embargo, no necesariamente los riesgos de la calibración en la postura monetaria son simétricos, pero, en todo caso, el mandato del Banco de México es único: “mantener una inflación baja y estable”, por lo que debe de operar en ese sentido. Los integrantes que buscan mantener un elevado nivel de restricción se alinean más al mandato, pues en todo caso, si la economía se debilita de sobremanera, los precios caerían y no preocuparía el tema de inflación, la postura monetaria se relajaría y sería necesario implementar estímulos fiscales.
Así, el riesgo de relajar prematuramente (léase bajar la tasa de fondeo, nominal y real, de manera continua, aunque sean recortes graduales) puede ser contraproducente, no en el corto plazo, pero sí en los próximos años, dado el rezago con el que opera la política monetaria.
Existe evidencia histórica al respecto. Un estudio del Fondo Monetario Internacional (véase: Anil Ari, Et al, “One Hundred Inflation Shocks: Seven Stylized Facts”, IMF, WP/23/190, September 2023) analiza más de cien shocks inflacionarios en 56 países desde 1970, incluyendo 60 episodios relacionados con la crisis petrolera de 1973-1979. De estos casos, sólo el 60% fueron exitosos y tardaron al menos tres años para bajar la inflación a los niveles deseados. Los casos no resueltos, se asociaron con “celebraciones prematuras”, en donde la inflación declinó inicialmente, pero a un nivel superior a las metas de los bancos centrales o en ocasiones repuntó.
El mensaje de este estudio es claro: los países que solucionaron el problema de inflación implementaron políticas monetarias muy restrictivas y las mantuvieron consistentemente en el tiempo lo que provocó una moderación en el crecimiento en los salarios y fortaleza en sus tipos de cambio. Sí, hubo afectación en la actividad económica en el corto plazo, pero limitada tanto en el producto, el empleo y los salarios en un horizonte de cinco años.
Los canales de transmisión de la postura monetaria en el actual ciclo restrictivo, el cual inició para fines prácticos en septiembre de 2022, sólo han operado parcialmente (hay que considerar que el rezago con el que opera la política monetaria es de uno a dos años). Lo más evidente es la fortaleza del peso, la cual disminuye el poder adquisitivo de las remesas y, con ello, ayuda a contener el consumo. También se observa un mayor apetito por parte de las familias para invertir a plazos más largos, lo que pospone el consumo, y las expectativas de inflación de mediano y largo plazo están ancladas, pero arriba de la meta oficial de inflación de 3%, en 3.7% para 2025-2028 y 3.50% para 2029-2032.
En donde falta tiempo para ver el impacto de la restricción monetaria es en el crédito, en particular al consumo, donde continúa creciendo a tasas de doble dígito, así como en los índices de morosidad, los cuales han aumentado, pero sólo marginalmente, sin que representen riesgo para detener el dinamismo del consumo, y la inversión está muy fuerte por el gasto gubernamental y el impacto de la relocalización de empresas en nuestro país (nearshoring). Por su parte, los salarios contractuales son muy elevados (9.3% nominal y 4.2% real en enero 2024) y los índices accionarios se ubican cerca de máximos históricos.
Un elemento adicional que puede detener el descenso de la inflación es la política fiscal expansiva. Este año está programado el mayor déficit público en tres décadas y cuando menos en la primera mitad de este año se espera un fuerte gasto por el desarrollo de los proyectos insignia de la actual Administración, así como por la compra de espacios en medios de comunicación asociada al proceso electoral.
En conclusión, vale la pena que los integrantes de la Junta de Gobierno del Banco de México sean pacientes, que mantengan una postura monetaria restrictiva, con bajas graduales en la tasa de fondeo, es decir de un cuarto de punto cada una, actuando pasivamente y dejando que la tasa real disminuya por sí sola a medida que bajen las expectativas de inflación para los próximos doce meses, y, sobre todo, que los recortes sean discontinuos.
Víctor Ceja
Cuenta con más de 35 años de experiencia en el sector económico y bursátil, análisis y planeación financiera y económica, planeación estratégica, análisis financiero de empresas y estudios sectoriales. Desde hace 30 años forma parte del equipo de VALMEX, donde se desempeña como Economista en Jefe, con el área de Análisis Económico bajo su responsabilidad.
Economista por la UAM con estudios de postgrado en Economía por la Universidad de Colorado en Boulder, Estados Unidos, y la Universidad de Cambridge en Inglaterra.
