Guía Prospectiva de Banxico: Mucho ruido y pocas nueces

En su decisión de política monetaria de 28 de septiembre el Banco de México ratificó su “guía prospectiva” de mantener su tasa de política monetaria en 11.25% por un periodo prolongado.

Sin embargo, en su comunicado el banco central nos sorprendió con un revisión significativa al alza de la trayectoria de sus pronósticos de inflación, especialmente en lo relativo a la inflación subyacente. Ahora, la previsión es que la convergencia de la inflación a la meta de 3% se alcance hasta el primer trimestre de 2025. 

Como era de esperarse, con los nuevos pronósticos de inflación del Banco de México, uno de sus subgobernadores declaró en una entrevista reciente que la decisión de reducir la tasa de interés de política monetaria podría ocurrir hasta mediados de 2024 y que el momento en que ello ocurra dependerá de los datos (“Banxico podría recortar tasas a mediados de 2024, estima subgobernador Jonathan Heath”, El Financiero, octubre 13, 2023). En otras palabras, la tasa de interés de la política monetaria se mantendría en 11.25% por un periodo más prolongado que el previsto originalmente.

La revisión de los pronósticos de la trayectoria de convergencia a la meta de inflación me despertó gran inquietud por conocer las razones detrás de esta revisión de esas proyecciones. Por esta razón, esperé con ansias las minutas dadas a conocer este 12 de octubre correspondientes a la decisión de política monetaria anunciada el 28 de septiembre. Con base en mi lectura e interpretación de la minuta, considero pertinente compartir algunos comentarios.

Economía

En decisión dividida Banxico baja tasa 25 pb ante un entorno incierto

Los determinantes de la inflación

La evolución general de los precios (inflación) está determinada por una multiplicidad de factores. La literatura tradicionalmente los resume en dos tipos de presiones inflacionarias: las presiones de costos y las presiones de demanda. En contraste, el Banco de México hace referencia en su minuta a “choques inflacionarios y sus determinantes”, lo que en mi opinión es una afirmación tautológica o redundante.

De hecho, llama la atención que el Banco de México señale que, además de esos “factores”, tomará en consideración la evolución de las expectativas de inflación y del proceso de formación de precios, como si estos dos elementos no fueran parte esencial de los determinantes de la inflación. 

Debo subrayar que no se trata de una cuestión meramente semántica. Si bien existen una multiplicidad de factores que inciden sobre la inflación, ello no significa que las acciones de política monetaria del banco central no puedan incidir sobre la evolución del nivel general de los precios. 

Le guste o no al Banco de México, la inflación es un fenómeno monetario. En última instancia la inflación es el resultado de su postura de la política monetaria. La política monetaria no puede darse el lujo de acomodar las presiones de costos o de demanda ni tampoco los supuestos choques de oferta a los que alude con demasiada frecuencia (¡Ya chóle!). 

Es cierto que la política monetaria no tenga efectos sobre los choques de oferta que obedecen a factores ajenos a su control y que el banco central no tiene un control estricto sobre la inflación. Sin embargo, todo banco central está obligado a procurar que este tipo de choques tengan efectos indirectos (o de segundo orden) sobre el resto de los precios. Esto exige la instrumentación oportuna de una política monetaria proactiva que mitigue, en la medida de lo posible, la contaminación de estas perturbaciones hacia el proceso de fijación de precios, las expectativas de inflación y la inflación. 

La desinflación

La Junta de Gobierno del Banco de México es de la opinión de “que, si bien se ha avanzado en el proceso desinflacionario, el panorama continúa siendo complejo”, lo que ya se ha repetido hasta el cansancio a lo largo de dos años. 

Con base en el contenido de la minuta, podemos especular sobre el grado de complejidad del panorama inflacionario.

A manera de ejemplo, se podría interpretar que la complejidad a la que se refiere el banco central se refiere a que la desinflación se ha sustentado en buena medida en la baja de la inflación no subyacente, la cual ahora muestra variaciones anuales positivas; que se ha desvanecido casi por completo el efecto de base de comparación sobre la inflación anual; que los aumentos de costos en el sector servicios, presuntamente los incrementos de dos dígitos en los salarios; que hay un mayor crecimiento de los agregados crediticios; que el mayor dinamismo de la actividad económica y la fortaleza del mercado laboral reflejan mayores presiones de demanda agregada sobre los precios; que la inflación subyacente muestra persistencia, ahora más patente en el sector servicios; que hay un deterioro reciente de las expectativas de inflación al cierre de 2023 y que expectativas de inflación de mediano plazo continúan elevadas; que la expansión del gasto corriente del sector público contribuye a mayores presiones de demanda; etc.

Sin embargo, a quien le corresponde efectuar este diagnóstico del panorama inflacionario es ni más ni menos que al banco central. El formato de las minutas y de los comunicados de las decisiones de política monetaria dejan mucho que desear a este respecto. Desafortunadamente, el formato del Informe Trimestral, el cual solía ser planteado en términos de los determinantes de la inflación, se ha modificado de tal forma que no arroja un diagnóstico claro sobre el panorama inflacionario.

Admito, sin embargo, que en el último Informe Trimestral las circunstancias han obligado al Banco de México noté un cambio positivo en este aspecto. Ya se habían tardado. Como quiera que sea, el Informe Trimestral se publica con un rezago importante en relación con los comunicados sobre la decisión de política monetaria y las minutas correspondientes. Por otra parte, en las minutas son escasas las referencias explícitas al contenido del Anexo que las acompaña, al punto en que las minutas se convierten en un “choro mareador” (si padece vértigo, mejor no las lea). 

La postura de la política monetaria

Me resulta francamente frustrante y desalentador que el propio Banco de México reconozca en sus minutas que la política monetaria se ubicó en un terreno restrictivo a partir de septiembre de 2022 (es a partir de entonces que su tasa de interés de referencia en términos reales ex-ante se ubicó finalmente por encima de su intervalo para la tasa de interés neutral).

Fue a partir de mayo de 2021 que la inflación se ubicó por encima del límite superior de 4% de su intervalo de variabilidad de +/-1% alrededor del objetivo de inflación de largo plazo de 3%. En otras palabras, transcurrieron 16 meses para que la postura de la política monetaria entrara en terreno restrictivo, independientemente de que haya sido suficientemente restrictiva o no. 

Entre mayo de 2021 y agosto de 2022 la tasa de política monetaria del Banco de México, expresada en términos de una tasa real ex-ante de corto plazo, fue neutral o acomodaticia, e incluso durante algunos periodos la postura de la política monetaria fue laxa o expansiva. Así lo reconoce el propio banco central en varias de sus minutas publicadas a lo largo del periodo mencionado.

Se llegó al punto de presumir a mediados de agosto de 2022 que la tasa de interés de la política monetaria se ubicaba en máximos históricos (de 8.5%) y de que la inflación en México era menor que en Estados Unidos. Por cierto, en ese entonces señalé que el supuesto máximo histórico que cacareaba el Banco de México a los cuatro vientos era una mentira flagrante: en agosto de 2001 la tasa de interés promedio del fondeo bancario a un día fue de 8.58%, mientras que la inflación anual en ese mes fue de 5.93%. ¡Aunque usted no lo crea! 

He reparado en estos puntos en varias ocasiones, porque es algo que no puede soslayarse. ¿A quién debemos culpar entonces del significativo y creciente aumento de la inflación a lo largo de ese periodo? ¿A los choques de oferta ante los cuales el banco central mantuvo una política monetaria neutral e incluso laxa con la excusa de que su política monetaria no tiene un efecto sobre dichos precios o el aumento de la inflación externa? ¿No debe el banco central procurar mitigar el efecto de contagio de los choques de oferta al resto de los precios? ¿Acaso la flexibilidad cambiaria no nos permite seguir una política monetaria independiente que nos permita tener una inflación distinta de la inflación externa? 

Más aún. ¿Cuál fue entonces la causa del incremento tan significativo de la inflación que generó la elevada persistencia que caracteriza a la inflación subyacente? ¿Cuál ha sido la causa del franco deterioro de la expectativas de la inflación de corto plazo y de que las previsiones de inflación de los especialistas se ubiquen consistentemente por encima del horizonte de pronóstico del propio Banco de México? ¿Acaso la política monetaria facilitó las presiones inflacionarias internas derivadas de la resiliencia de la actividad económica que se ha observado a partir de la segunda mitad de 2022? Benditas sean remesas y bendito sea el peso fortachón. En mi opinión, el principal responsable de la inflación que hemos padecido es el propio Banco de México. No le busquen más peras al olmo. 

Diagnóstico reciente y balance de riesgos sobre la inflación

Algo que también destaca en la última minuta es que se haga referencia a las perturbaciones inflacionarias derivadas de la pandemia COVID y al conflicto bélico entre Ucrania y Rusia. Ya transcurrieron tres años desde la pandemia y 19 meses desde el conflicto entre esas dos naciones. Lo anterior no se compadece con que el propio banco central ha venido reconociendo desde agosto de 2022 que la inflación ya obedece más a fuentes internas que a factores externos.

De mayor importancia, en mi lectura de la última minuta Banco de México parece leerse entre líneas, y así lo confirma la entrevista ya referida a un subgobernador de ese instituto central, que entre los determinantes o factores internos que determinan la evolución presente y futura de la inflación destacan los siguientes: 

1. La persistencia de la inflación subyacente, principalmente en su componente de servicios;
2. Las variaciones anuales positivas de la inflación no subyacente, que hasta hace unos meses había facilitado al descenso de la inflación; 
3. Las presiones de aumentos de costos, fundamentalmente en el sector servicios, supuestamente derivadas del repunte de la actividad económica, la estrechez (fortaleza) del mercados laboral y los elevados incrementos salariales a tasas de dos dígitos; 
4. La revisión del cambio de base para el cálculo del Producto Interno Bruto (PIB) que sugiere que la expansión de la actividad económica ha sido mayor que la prevista; 
5. El deterioro de las expectativas de inflación para el cierre de 2023 y el hecho de que las expectativas de inflación de mediano plazo aún permanecen por encima de su promedio registrado en los cuatro años previos al repunte de la inflación;
6. Las nuevas proyecciones de la trayectoria de la inflación pronosticada por el propio banco central, las cuales implican una significativa revisión al alza de la inflación subyacente y la convergencia de la inflación al objetivo hasta el primer trimestre de 2025; y
7. Un balance de riesgos para la inflación que se mantiene sesgado al alza.

El balance de riesgos (inciso 7) se ha mantenido con un sesgo al alza por dos años y medio. ¿Realmente hace sentido que el balance de riesgos se mantenga sesgado al alza por tanto tiempo? ¿No debería la política monetaria buscar que un balance de riesgos más neutral?

En mi opinión, a pesar de que hemos completado un año de disminución de la inflación a tasa anual, los puntos listados en los incisos 1 al 6 apuntan en la dirección de un balance de riesgos más sesgado al alza que en el pasado, sobre todo considerando las presiones internas sobre la inflación y que la variación anual del subíndice de precios subyacentes se encuentra aún muy por encima del objetivo de inflación de 3%. El panorama no es alentador. 

La estrategia de política monetaria

Una característica fundamental en la instrumentación de una política monetaria orientada a contener o abatir las presiones inflacionarias es que debe ser proactiva y oportuna. Los bancos centrales deben actuar con cautela, buscando que la desinflación sea gradual y sostenible.

Pero también están obligados, cuando las circunstancias así lo ameriten, a anticiparse con oportunidad y firmeza a las presiones inflacionarias, sobre todo si el balance de riesgos para la inflación está sesgado al alza y la actividad económica muestra resiliencia y el mercado laboral muestra señales de fortaleza.

¿Qué mejor escenario que el descrito para adoptar una postura más restrictiva de política monetaria congruente con el compromiso de alcanzar en un periodo razonable un entorno de inflación baja y estable? Por estas razones, considero que los puntos listados al final del apartado anterior ameritaban considerar seriamente la posibilidad de un aumento en la tasa de interés de la política monetaria.

En contraste, el Banco de México optó por mantener su guía prospectiva de mantener la tasa de interés de su política monetaria en 11.25%. Sin embargo, ya mencioné que la revisión al alza de sus pronósticos de inflación implica posponer la convergencia de la inflación a la meta de 3% hacia el primer trimestre de 2025 y que la tasa de referencia se mantendrá en su nivel actual por un periodo más prolongado que el previsto originalmente. 

En la minuta la Junta de gobierno señala que “… Con esta decisión, la postura de política monetaria se mantiene en la trayectoria requerida para lograr la convergencia de la inflación a su meta de 3% dentro del horizonte de pronóstico”.

Esto último carece de sentido por varias razones. Primero, la lógica del banco central es que la convergencia de la inflación se mantenga dentro del horizonte de pronóstico. Pero este horizonte no es estático, sino que se extiende cada vez más hacia el futuro. Así que pretender que la convergencia ocurra dentro del horizonte de pronóstico no ha significado otra cosa que una magnífica excusa (“atole con el dedo o como anillo al dedo”).

Por ello, la guía prospectiva no ha sido suficientemente clara y firme. A medida que la inflación ha resultado mayor que la prevista dentro del horizonte de pronóstico, la convergencia a la meta de inflación se ha venido postergando una y otra vez. A esto se agrega el hecho de que los pronósticos de inflación de los especialistas han sido consistentemente superiores a las previsiones del Banco de México. Tan es así que las proyecciones de inflación de los analistas han sido relativamente más acertadas que las del propio banco central. 

La guía prospectiva de mantener sin cambio en 11.25% la tasa de política monetaria por un periodo prolongado que dio a conocer en el comunicado del 18 de mayo de 2023. Desde entonces señalé que la estrategia de política monetaria del Banco de México partía del supuesto de que a medida que la inflación continuara descendiendo, conservar la tasa de política monetaria constante en su nivel actual significaría irremediablemente un incremento en la tasa de interés real ex-ante de corto plazo, lo que el banco central interpretó como una postura marginalmente más restrictiva y suficiente para lograr la convergencia a la meta de inflación dentro del horizonte de pronóstico. 

Desde que se adoptó esa guía prospectiva, el entorno macroeconómico se ha modificado de manera importante: el crecimiento económico ha sido mayor que el esperado, las condiciones del mercado laboral se han apretado, los choques de oferta que dieron lugar a un aumento de la inflación no subyacente se han disipado parcialmente, los incrementos de los salarios se han mantenido elevados, la persistencia de la inflación ha sido mayor que la esperada, la inflación de los servicios ha mostrado un repunte, la desinflación ha sido menor que la anticipada, los pronósticos de inflación se han revisado al alza, las expectativas de inflación para el cierre de 2023 se han deteriorado, la inflación no subyacente presenta un repunte, el balance de riesgos continúa sesgado al alza, etc. 

Resulta obvio que la trayectoria de la tasa de interés real ex-ante de corto plazo implícita en las proyecciones de inflación del Banco de México ha sido menor que la que se tenía prevista cuando se decidió mantener sin cambio la tasa de interés nominal de 11.25%.

En otras palabras, la postura de la política monetaria no es tan restrictiva como se previó inicialmente cuando se adoptó la guía prospectiva en mayo de este año. Esto obedece a los factores señalados en párrafo anterior y muy especialmente al deterioro de las expectativas de inflación y a una desinflación menos rápida que la anticipada.

Pasividad de la nueva estrategia de política monetaria

Lo más preocupante en la minuta es que Banco de México describe su estrategia de política monetaria como una “estrategia pasiva” para lograr la convergencia hacia la meta de inflación. En otras palabras, mientras la desinflación continue descendiendo, se considera que la postura de la política monetaria es suficientemente restrictiva, a pesar de que en realidad se ha vuelto marginalmente menos restrictiva. Todo ello, con independencia de la evolución observada de la inflación, el deterioro de las expectativas de inflación y un balance de riesgos sobre la inflación sesgado al alza.

Dado que se supone que las trayectorias de pronóstico de la inflación del banco central incorporan revisiones a los supuestos sobre los factores que inciden sobre la inflación, resulta poco convincente afirmar que las decisiones de política monetaria son dependientes de los datos si se mantiene la guía prospectiva de la política monetaria. Lo anterior en franca contradicción con lo que afirma un miembro de la junta de gobierno en su entrevista reciente.  

Esta “estrategia pasiva” no es congruente con una política monetaria proactiva que reaccione con oportunidad y firmeza ante cambios en el entorno macroeconómico y la nueva información o indicios que se van recabando sobre las posibles presiones inflacionarias presentes y futuras. 

Esperemos que en esta ocasión la inflación converja a la meta dentro del horizonte de pronóstico. La pasividad de la estrategia de política monetaria del Banco de México pone en riesgo su credibilidad y reputación. 

Me parece que es momento de reconocer que el esquema de objetivos de inflación basados en pronósticos no ha funcionado, no tanto porque es un mal esquema sino porque su instrumentación práctica ha dejado mucho que desear. 

El banco central debe entender que las desviaciones de la inflación de sus pronósticos dentro del horizonte de dichos pronósticos merecen una reformulación de su guía prospectiva y de su estrategia de política monetaria. En mi opinión, la guía prospectiva y el esquema de objetivos de inflación basados en pronósticos se han convertido en una camisa de fuerza que ha debilitado el anclaje de las expectativas de inflación. En fin, mucho ruido y pocas nueces.