Banxico sigue mirando por el retrovisor mientras la inflación no se detiene

Con la presentación del Informe trimestral del 26 de febrero, así como las entrevistas concedidas en semanas previas por la gobernadora Victoria Rodríguez y la subgobernadora Galia Borja, el Banco de México logró anclar las expectativas de su próxima decisión de política monetaria que anunciará el 26 de marzo, con un recorte de 25 puntos base.

Con ello, el objetivo operacional para la tasa de referencia de la política monetaria disminuirá a 6.75%. Así lo constata, la encuesta de expectativas de Citi del 5 de marzo en comparación con los resultados de sus dos encuestas previas.

Su argumentación descansa sobre cinco pilares. Cada uno tiene fundamento teórico, pero en conjunto forman una narrativa que la evidencia disponible debilita de manera sistemática.

Banxico está equivocado

Primer argumento: los rezagos de la política monetaria. Banxico sostiene que el ciclo de apretamiento de 2021-2023, que llevó la tasa a 11.25%, sigue ejerciendo presión desinflacionaria residual. Bajo el principio de (abanico de) Friedman de rezagos largos y variables, el impulso contractivo no se ha agotado, y los recortes actuales son un desmontaje calibrado, no una relajación prematura.

El problema con este argumento de los rezagos es su simetría: si bien el apretamiento pasado todavía desinflaciona, los recortes presentes también generan un impulso inflacionario futuro que aún no ha madurado. El efecto neto de impulsos rezagados en dirección opuesta es por ende ambiguo, y Banxico no puede invocar selectivamente uno sin reconocer el otro. Más aún, este argumento pierde fuerza en la medida en que el propio banco central reconoce que la tasa ya se ubica en terreno neutral.

Economía

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Segundo argumento: los choques de oferta son transitorios. Banxico distingue entre efectos sobre el nivel de precios y efectos sobre la tasa de inflación. Un choque de oferta —aranceles, energéticos, alimentos, salario mínimo— desplaza el nivel de precios una sola vez pero no altera permanentemente la inflación, siempre que las expectativas permanezcan ancladas. Esta es, en principio, una aplicación correcta de la economía monetaria estándar.

Sin embargo, el argumento es sólido teóricamente, pero frágil empíricamente en el caso de México. Primero, la transitoriedad es una afirmación empírica, no una garantía teórica: México tiene mercados concentrados, alta informalidad y elevada sensibilidad cambiaria, factores que provocan que los choques inflacionarios sean más persistentes que en economías más competitivas. 

Segundo, cuando múltiples choques ocurren de manera simultánea y serialmente correlacionada -como es hoy el caso con aranceles, impuestos saludables, costos energéticos, la reciente depreciación del peso y aumentos de precios de alimentos y frutas y verduras-, su efecto combinado imita un régimen inflacionario persistente, disolviendo la distinción teórica en la práctica.

Tercero, y más críticamente, los datos de inflación de ayer muestran que la inflación subyacente anual —que excluye algunos de los componentes volátiles que Banxico clasifica como transitorios— se mantiene elevada en 4.5%, mientras la inflación general supera ya 4%. Si los choques fueran genuinamente transitorios y el ancla funcionara, la inflación subyacente debió haber disminuido de manera significativa en febrero, retomando una senda de convergencia al objetivo. La significativa revisión de los pronósticos del banco central sólo patea el bote para adelante, con costos sobre el poder adquisitivo de los más vulnerables".

Tercer argumento: la brecha del producto negativa. Banxico proyecta una brecha del producto negativa y cada vez más negativa, lo que en los modelos analíticos estándares justifica una política monetaria menos astringente, e incluso hasta neutral o acomodaticia, pues en esas condiciones la economía no genera la presión de demanda que sostenga independientemente la inflación por encima del objetivo. 

Esta es la contradicción más evidente del informe trimestral. Una réplica de la metodología del banco central con inteligencia artificial revela que su estimación del producto potencial implícita una tasa de crecimiento promedio anual de 2.31%, supuesto que considero poco realista dado el contexto estructural e institucional actual de México. Si el potencial fuera menor, la brecha sería menos negativa o incluso positiva, eliminando la justificación. Por otro lado, Banxico no puede usar la holgura presente para justificar recortes mientras simultáneamente pronostica una recuperación del PIB a 1.6% en 2026 y 2% en 2027 con creación de empleo formal de entre 200,000 y 400,000 puestos anuales: esa recuperación cerraría mecánicamente la brecha, aniquilando la justificación del ciclo para retomar los recortes.

Cuarto argumento: la apreciación del peso. Un peso más fuerte reduce el costo de los bienes importados y proporciona un impulso desinflacionario real a través del canal de traspaso cambiario, relevante en una economía tan integrada comercialmente como la mexicana.

El argumento contiene una circularidad que Banxico no reconoce plenamente: la fortaleza del peso descansa en buena medida en el diferencial de tasas que sostiene los flujos de “carry trade” hacia activos mexicanos. Recortar tasas comprime ese diferencial, amenazando la fortaleza del peso. Aludir a la apreciación del peso para justificar recortes que pueden depreciar el peso es un argumento que se destruye a sí mismo si se aplica en exceso. Este riesgo es amplificado por la incertidumbre en torno al T-MEC, los aranceles estadounidenses y la volatilidad global, el extraordinario aumento de los precios internacionales del petróleo este mes y otros factores enteramente fuera del control de Banxico.

Quinto argumento: perspectivas de crecimiento y empleo. Banxico pronostica que el PIB se acelerará de 0.7% en 2025 a 1.6% en 2026 y 2% en 2027, acompañado de una recuperación en la creación de empleo formal de apenas 70,000 puestos en 2025 a entre 200,000 y 400,000 anuales en adelante. Esta recuperación, en el esquema analítico de los bancos centrales, es congruente con una economía que regresa hacia su potencial sin superarlo.

Banxico subestima un riesgo de segundo orden. México tiene una tasa de desempleo estructuralmente baja (2.5%-2.8%), en parte porque el sector informal absorbe el excedente laboral. Una creación de empleo formal de la magnitud prevista por el banco central no representa normalización desde la holgura; representa un endurecimiento del mercado laboral con presiones salariales reales. Los datos lo confirman: las remuneraciones medias reales crecieron 4.1% anual en diciembre de 2025, y los salarios contractuales nominales aumentaron 7.92% en enero de 2026 (9% en manufactura, 8.53% en el sector privado). La presión salarial en un entorno donde las expectativas ya están por encima del objetivo es exactamente el mecanismo de efectos de segundo orden que a los que cualquier esquema de objetivos de inflación debe anticiparse y prevenir.

El ancla nominal se está debilitando

He repetido hasta el hartazgo que en un régimen de objetivos de inflación el nombre del juego es “guiar las expectativas de inflación”. Todo el edificio argumentativo de Banxico descansa en que las expectativas permanezcan ancladas. Y sin embargo ese es precisamente el supuesto que la evidencia más reciente socava con mayor claridad.

La encuesta Citi del 5 de marzo muestra que la inflación esperada para los próximos doce meses subió de 3.94% a 4%. La estimación de cierre de 2026 se mantuvo en 4% y la de 2027 aumentó de 3.73% a 3.78%. La inflación subyacente estimada para el cierre de 2026 pasó de 4.15% a 4.20% y para 2027 de 3.74% a 3.76%. Todas estas magnitudes por debajo del dato de inflación de este 9 de marzo. 

El deterioro de las expectativas de inflación para los próximos doce meses ya implica en sí mismo un relajamiento monetario adicional en términos de la tasa de interés real ex-ante de corto plazo de Banxico. Con un recorte de 25 puntos base en la tasa de referencia llevaría a una tasa real ex-ante neutral de corto plazo de 2.75%, escasamente por encima del punto medio de su estimación para la tasa de interés neutral (2.7%). Me temo que con el dato de inflación de febrero. habrá una revisión al alza de las expectativas de inflación de los analistas encuestados en la encuestas de Citi del próximo 20 de marzo, el aflojamiento de las condiciones monetarias será todavía mayor.

Pero el dato más revelador es que las expectativas de inflación para los años posteriores a 2027 se mantienen en máximos históricos de 3.75%, muy por encima del promedio histórico de 3.5% y, sobre todo, del propio pronóstico de Banxico de alcanzar 3% en el segundo trimestre de 2027. 

Lo anterior no es ruido coyuntural. Los especialistas no están descontando sólo choques específicos o transitorios en precios relativos; están expresando su visión de hacia dónde convergerá estructuralmente la inflación de largo plazo. Una ampliación de la entre el objetivo y las expectativas de largo plazo desde 0.5% a 0.75% es, sin lugar a duda, una brecha de credibilidad no es una perturbación transitoria.

El último dato de inflación confirma (y exacerbará) ese deterioro en la credibilidad del banco central. El hecho de que la inflación subyacente anual —que excluye los componentes que el propio Banxico clasifica como transitorios— esté acelerándose es evidencia de que las presiones se están generalizando más allá de los choques puntuales. Cuando las revisiones de los pronósticos de inflación son sistemáticamente en la misma dirección —como lo fue el reciente corrimiento de la fecha de convergencia al 3% del tercer trimestre de 2026 al segundo trimestre de 2027—, un banco central no está demostrando precisión analítica; está evidenciando que su modelo subestima sistemáticamente la persistencia inflacionaria.

No se justifica una relajación monetaria

El perfil de riesgo es profundamente asimétrico. Si Banxico recorta y el argumento de la transitoriedad resulta correcto, la ganancia es modesta: ligeramente menos producción sacrificada en el margen. 

Si las expectativas continúan a la deriva, la economía se acelera según lo pronosticado, emergen mayores presiones salariales y el peso se debilita bajo la reducción del soporte cambiario, y el costo de recuperar el ancla inflacionaria será sustancialmente mayor. Volver a endurecer la política en una economía que ha comenzado a internalizar inflación por encima del objetivo, con expectativas de mediano plazo en máximos históricos, en un entorno de incertidumbre institucional por la reforma judicial, electoral y la dinámica fiscal, es una de las secuencias más costosas que cualquier banco central puede enfrentar.

¿Qué debería hacer Banxico?

La lógica del diagnóstico apunta a que la tasa real ex-ante de corto plazo debería regresar a terreno restrictivo. Las expectativas de inflación de mediano plazo están desancladas, la subyacente se acelera y el mercado laboral se endurece: las condiciones que justificaban la relajación se están erosionando simultáneamente. Sin embargo, pasar abruptamente de un sesgo de recortes a uno de alzas tiene costos que van más allá de lo económico. Destruye credibilidad comunicacional, genera volatilidad en los mercados financieros y puede interpretarse como pánico institucional, lo que paradójicamente agravaría las expectativas que se busca corregir. En el contexto de fragilidad institucional que vive México, ese costo adicional es especialmente alto.

La secuencia más sensata es la siguiente: una pausa en marzo, seguida de incrementos graduales de 25 puntos base a partir de mayo. La pausa en marzo es apropiada por tres razones. Primero, el recorte del 26 de marzo ya está ampliamente descontado en las encuestas de expectativas; revertirlo ahora generaría una sorpresa de mercado innecesaria con potencial de desestabilizar el tipo de cambio. Segundo, una pausa ya constituye por sí misma una señal relevante que el mercado leerá correctamente como un cambio de dirección. Tercero, le otorga a Banxico un mes adicional de datos —incluyendo los de inflación de ayer— para construir una narrativa coherente que justifique el viraje hacia alzas.

Iniciar alzas de 25 puntos base a partir de mayo es igualmente adecuado. Es suficientemente firme para señalar que el banco central toma en serio el escaso anclaje de las expectativas de inflación, pero suficientemente gradual para no generar un choque sobre una economía que sigue débil. El ritmo también preserva la opcionalidad: si los datos mejoran, se puede pausar; si se deterioran, se puede acelerar.

No obstante, la variable crítica no es la tasa de referencia en sí misma sino la comunicación. Si Banxico anuncia una pausa en marzo sin modificar explícitamente su sesgo —es decir, si sigue señalando que el ciclo de recortes continuará si las condiciones macroeconómicas así lo permiten —,el mercado lo leerá como una pausa táctica y el efecto sobre las expectativas será mínimo. Para que esta secuencia funcione, la pausa debe ir acompañada de un cambio claro en el lenguaje del comunicado: de “el ciclo de relajación continúa” a “evaluaremos la postura monetaria con base en la evolución de las expectativas de inflación y la inflación subyacente”. Ese cambio de palabras vale tanto o más que el simple cambio de la tasa de política monetaria.

Conclusión

Banxico está construyendo una narrativa internamente incoherente: usa la debilidad presente para justificar recortes mientras pronostica una recuperación que elimina ese argumento; cita la fortaleza del peso como amortiguador mientras recorta en formas que amenazan esa fortaleza; e invoca un ancla de expectativas que sus propios datos muestran que ya está cediendo. La interpretación más caritativa es que navega con genuina incertidumbre equilibrando riesgos de crecimiento e inflación. 

Pero el peso de la evidencia sugiere que la balanza se ha inclinado demasiado hacia la relajación. La conclusión honesta es que Banxico debería cuando menos hacer una pausa y reevaluar el panorama inflacionario para incluso revertir parcialmente el relajamiento para estabilizar el deterioro de las expectativas. Los datos están hablando con claridad; el banco central debería estar escuchándolos. A veces me pregunto si realmente el banco central está evaluando todos y cada uno de los determinantes de la inflación. No lo parece.